切老的雪球日誌

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年輕朋友們，這是你的第一個超級熊市嗎？

年輕朋友，這是你的第一個超級熊市嗎？

我身邊已經開始有朋友對股市前景感到極度悲觀，開始警告我股市將跌得更低。他們陸續退出了股市，告訴我他們要等到台股跌到一萬一甚至九千點才進場…

這是我所看到再熟悉不過的場景了，熟悉的不只是全面暴跌的個股，還有投資人普遍驚恐的情緒。但這其實跟2020年新冠疫情爆發引發全球股市暴跌一樣，也跟2008年的次貸風暴崩盤一樣，甚至跟更遠的1998年台股崩盤也一樣，恐慌的投資人所擔心的事和所做出的行為都一樣，沒有什麼不同….

對一個看盡股市數十年歷史的老投資人來說，熊市只不過是股市的常態。以擁有百年歷史的美國股市來看，1920 年至今，美國股市經歷了 11 次經濟衰退、15 次熊市和 8 次市場崩盤，平均不到十年你就要損失超過 30%，但這也是常態。

每一次的熊市都會引起恐慌和絕望。它們讓你質疑你原有的投資信念，它們迫使您放棄了長期投資的計劃。但我要告訴你，我非常渴望能回到我人生的第一個熊市，也就是1998年台股的金融風暴。當年台股從一萬一千點跌到剩下五千點，當時還是年輕小伙子的我嚇到賣光了我的所有持股，包括腰斬的台積電、日月光和力山，我不知道這些比腰斬還慘，加起來剩沒幾萬元的股票在20年後會成長為數百萬元的市值，我年輕時的恐懼限制了我的想像。

十年後的2008年，我終於遇到了我人生的第二次熊市。這次我做對了，我決定留在股市裡，還賣掉了所有虧損的基金，將所有資金全換成了兩檔我最有信心的股票。十年後我終於嚐到了股票長期複利的甜頭，體驗到就算股票怎麼跌我都能保有倍數獲利的奇妙感覺。

而2020年我又再次做對了，我沒有因為恐懼賣掉股票，還補了更多股票，就算我這兩年來做錯了很多決策，就算現在股價又再次暴跌，我的資產依然比2020年最慘時還多了不少，市值更已是2008年的數倍，時間會告訴你勇敢留在股市是最好的決策。

十多年來，我盡可能投入我最多的資產在股市上，再給我一次機會，我依然會勇敢留在股市裡，緊抱住我這些跌掉30%甚至腰斬的股票，就算我可能會被人笑個幾年…

年輕人，如果這是你的第一個熊市，我要告訴你，現在是比去年或幾個月前更美好的時刻。每一次熊市形成的原因和持續的時間都不同，但在10年或15年後你會發現，它們都是長期的超級低點。

好好珍惜你的第一個熊市，不管你是投資被動指數基金或是持有績優成長股，不要輕易放棄你原來的投資計畫，勇敢克服你的恐懼，好好利用你的第一個熊市。

現在不一定是最低點，經濟復甦也可能還需要一兩年，但對現在極度低迷的股市來說，現在絕對是下一個十年的起點，而不是終點！

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通膨創新高！? 不用怕，知識與勇氣將是你的盾牌

美國CPI再創新高，跌破了很多分析師和投資人的眼鏡，不過歷史戲碼一直是如此，分析師或總經大師的預測很少準過，投資大師們不老早就叫你別浪費時間預測總經了嗎？真的別再浪費時間去猜測CPI何時見頂了，就算見頂了，9.1%跟8.9%的差距也只是心理感受上的差別，經濟趨勢一樣不會迅速轉向。你最需要的並不是預知CPI何時會落底，而是預備一個面對通膨時不慌張的良好態度，與對通膨時期股市表現的基本認識。

因為實在沒有總經專業，所以對通膨也不能做什麼太深入的分析，但這其實這也是優點，因為你會更謙卑，避免去預測這些本來就難以預測的數據，你能做的就是對資訊做一些基本的歸納，還有不需高智商就可以做的常識判斷。

一、克服恐懼，不要猜測通膨與股市高低點

在美國的高通漲時期(1968至1982年間)，美股的最大跌幅是在CPI爆升(年增率最高)時，也就是1973年的平均6.2%驟升至1974年最高的12.3%時所創造的，道瓊兩年間跌掉了45%，SP500指數也跌掉了42.6%。然而在通膨最高點也就是1980年三月的14.59%時，SP500指數已經回升了89%(62.28→118)；所以股市最低點並不是在通膨升至最高時，而是在人心最恐慌時。浪費時間與精力去猜測通膨的最高點對判斷股市底部並無幫助。

二、高通漲時期，優秀企業依然值得投入

高通膨對優秀企業的股價傷害遠超過實質盈利能力的衰退。在美國的高通漲時期，SP500的優秀企業的內在價值依然保持二位數的增長，淨資產回報率依然挺立在10%以上，比經濟成長時期的12%僅下降不到2%。高通漲時期低迷的股價反應的更多的是投資人對經濟前景的信心問題，反應的是股票供需問題而不是內在價值。

三、時間將弭平通膨傷害，堅持留在股市的投資人將得到獎賞

美股從1968年至1982年的高通漲時期被稱為“失落的14年”，股價14年只漲了45%，但投資在SP500指數的投資人在加計股息後的平均年化報酬率仍有7.15%；而若再加計前三年與後三年，也就是1965至1985年共20年期間，投資於SP500的投資人在加計股息後的平均年化報酬率為8.7%，幾乎接近於正常時期的美國股市(這段時間，股息對報酬率的貢獻超過70%)。歷史告訴我們，那些在1974年股市崩盤時出清持股，相信股價永遠不會再回來的投資人犯了大錯！

最後，我們用成立於1931年，屹立於美股歷史長達90年的投資管理公司CapitalGroup的董事長Jim Fullerton，於1974年市場崩盤的艱難時期寫給員工的一段話做結尾：

“勇氣！我們之前曾來過這裡。熊市之前曾持續了這麼久，管理良好的優秀基金也曾經下跌過這麼多。而這些基金的股東和這些企業依然存活了下來，並且依然繁榮與興盛！” ( Jim Fullerton, Chairman of Capital Group in 1974)

1967至2021年間CPI,SP500指數與聯邦基金利率的漲跌關係圖( Image Source from Real Investment Advice)

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高通膨時期你更需要知道股息的重要性

巴菲特形容在高通膨時期，投資人就像是往上攀爬一座下墜的迴旋樓梯，努力攀爬卻徒勞無功。

1968至1982年在金融史上被稱為“失落的14年”。1968年時SP500指數為100.53，但到了1982年也只有109.65，投資股票幾乎沒有獲利。如果將計算的起始點調整一下，1968年通脹剛開始時，SP500指數的低點為96.11點，到了1982年的高點有140.6點，看起來漲了45%，但其實這14年的年複合成長率只有2.57%，考慮到當時每年的CPI動輒超過10%，股市的實質報酬率根本是負的；也就是說，股市的漲幅都被通膨給吃掉了。

從指數上看起來沒賺到錢，但對長期投資人來說卻不一樣，因為有每年的股息作為補償，而股息在大通膨時期股價無法增長時就成了穩定的獲利支撐。1970年代通膨嚴重的10年間，SP 500的年化報酬率為5.9%，這段時間股息對報酬的貢獻度為71%。足見在通膨時期穩定配發的股息對整體獲利的重要性。

以十年為區間，股息對報酬率的貢獻度。1970年代為71%，2020年代為11%。

反觀近10年，美國企業不再流行發放股息，股息對投資人獲利的貢獻剩下11%，這在高通膨時期將造成投資人很大的壓力，這也是為什麼當通膨壓力再起，投資機構會迅速放棄未獲利成長股，轉換到價值股的原因。未營利成長股在高通膨時期不僅發不出股息，借貸成本還會急遽上升，更增加了經營的困難度，而價值股除了能實現穩定金流，還能發給股東股息，歷史數據已經告訴我們在這段時期什麼才是更穩健的投資標的。

若拉長觀察時間從1965年至1985年的20年間，美國股市只漲了141%，漲幅落後於物價指數的250% ，這是停滯性通膨最恐怖之處，從褲袋破洞流掉的比賺的多更多。但若是將這段時間發放的股息再投入股市中，美國股市含息的總報酬將變成474%，雖然表現仍不如之後低利率時期的1990年代，但投資的年化報酬率仍有8.7%，已經接近美股的平均表現，是很不錯的報酬率了。

綜觀整個美股歷史，從 1930 年到 2019 年間，股息對投資整體獲利的貢獻平均為 42%，相當於每年多了1.8%的年化報酬率。所以，千萬別小看股息這筆穩定的收益，它是複利的一部份，只是與股價非線性的成長複利不同的是，它在局勢不穩定，通膨嚴重時依然能每年穩定地配發給你。所以在通膨時期，更要選擇已實現獲利，現金流穩定成長，能配發穩定股息的高品質企業作為投資標的。

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巴老的夢幻企業：喜詩糖果

巴菲特的喜詩糖果(See’s Candy)在去年度(2021)過了它100歲的生日，而今年也剛好是它在正式收編為波克夏旗下百分之百持股公司後的第50年。

大部分吃過喜詩糖果的台灣朋友包括我，應該都覺得喜詩的巧克力糖太甜了，很難想像這家糖果公司是怎麼成為巴菲特口中“最夢寐以求”的投資。對於這筆讓巴菲特感到無比滿意的投資，巴菲特曾在股東會中開玩笑地說到：“我們一直在想要怎麼提升我們在喜詩糖果的經濟效益，可惜的是我們無法找到可以再增加100%持股的方法！”。

巴菲特在1972年以2500萬美元買下當時年營收3000萬美金，稅前淨利400萬美元的喜詩至今已經50年了，大家是不是很好奇這家越來越老的糖果公司至今的表現如何？有沒有被時代給淘汰了？我幫大家更新一下有關喜詩糖果的有趣數據，你應該可以判斷巴菲特這筆投資有沒有“落漆”。

1.喜詩糖果從1972年以每磅2美元的售價，提升到今天20至60美元的售價，假設以每磅平均價格40美元來計算。等於售價以每年6.2%的年化增長率的速度成長，遠超過平均通膨的3%。而美國每磅的糖價從1972年的0.0755美元漲到2021年的0.1788美元也不過增長了2.36倍，但喜詩糖果的售價足足增長了20倍！

2.喜詩糖果從巴菲特併購的那年1972年有167家分店，至今成長到超過250家。店家數的增長還不足以說明它的獲利能力，產品的滲透力及單價的提升能力才是喜詩糖果的真正強項。喜詩糖果的年營收從1972年的3000萬美元增長到去年的4.1億美元，成長幅度約為14倍；而稅前淨利更從1972年的400萬美元，成長到去年的8200萬美元，這是超過20倍的漲幅。

喜詩糖果在去年2021年度過了它100歲的生日，而在喜詩糖果的99歲那年(2020年)正逢新冠肺炎肆虐，喜詩被迫關閉了全美大多數的店面(245家)，但喜詩糖果的線上銷售額卻在2020年暴增了70%；而在疫情趨緩後的2021年，喜詩糖果的所有店家幾乎在第一季就恢復了業績，但線上銷售額的增長卻絲毫沒有減弱，反而在第一季就創下了170%的爆炸性增長率。最後在2021年創下了4.1億美元營收的歷史新高紀錄，為喜詩糖果的100歲生日創造了完美的里程碑。

4.喜詩糖果只有2000名員工，但平均每位員工可以貢獻20萬5000美元的營收，是一家賺錢效率極高的企業。喜詩糖果的營收成長不算高，50年下來約5%的年化增長率，但透過發展多樣化產品及提高訂價的能力，淨利增長能力超越了營收成長，年化增長率高達6.5%。

5.巴菲特當年花了2500萬美元併購喜詩糖果，而喜詩糖果至今已經為波克夏創造了超過20億美元的淨利；更重要的一點是，巴菲特在買下喜詩糖果之後，幾乎不必再為這家公司的未來營運花費任何銀兩，還能每年為波克夏提供穩定的金流，讓波克夏可以再去併購其他公司。巴菲特這麼說過：『正如亞當和夏娃啟動了一個創造 60 億人類的活動一樣，喜詩為我們創造了多種新的現金流。我們在伯克希爾認真對待聖經中關於“生養眾多”的命令。』

6.喜詩糖果分佈在美國西部為主的州，只從少數幾個州獲得了大部分的收入，主要的營收都集中在情人節及感恩節時，但喜詩糖果的收入卻佔了整個行業收入的近一半。

喜詩糖果是如何創造出以上這些輝煌的紀錄的？其實喜詩靠的就是巴菲特常說的寬廣的護城河。喜詩不只是一個裝著甜到有點膩的巧克力糖果盒，它真正裝的是一個深植人心與可以流傳百年的故事力。巴菲特這麼形容喜詩：『如果你在情人節送給某個女孩一個盒子，她吻了你……See’s Candies 對你的意義就等於“被吻”。』；『又如果你在第一次約會時給你的女朋友一盒喜詩巧克力，她吻了你……那我們就擁有了你』，巴菲特曾在採訪時說道：『我們明天可以提高盒子的價格，你還是會買同樣的盒子』他補充說：『你不會為了成功而胡鬧！』

喜詩糖果在無形資產的價值，如品牌力和客戶忠誠度，遠遠超過了營運數字上的各項數字。你現在知道為什麼巴菲特稱喜詩糖果是他的夢幻企業了；無庸置疑地，投資喜詩糖果的成功經驗，也在後來的幾十年啟發了巴菲特在可口可樂以及蘋果的價值投資之路。

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DKNG vs CZR，博奕界的當紅炸子雞對上日薄西山的老賭場，誰是贏家？

DKNG vs CZR，如果好公司買在糟糕的價格，平庸公司買在好價格，結果會如何？

大家應該知道我這幾年台股的主力持股是線上博奕公司鈊象，不過今天想跟大家聊聊兩家美國的博弈公司，一家是這兩年很紅的線上體育博奕公司DraftKings（DKNG），另一家是傳統博奕集團Caesars Entertainment，凱薩娛樂(CZR)。我用這兩家企業來讓大家思考一下是不是當紅炸子雞就一定是贏家？而日薄西山的企業就一定是輸家？

如果你滿手都是報章雜誌上的熱門股票，你最好思考一下你是不是看太多股市新聞了，不然為什麼新聞標題裡的熱門股你都有？通常不用太久，投資人就會發現在激情中買進的這些熱門股票的結局都差不多；總要結局揭曉後，人們才會猛然領悟到當時那些被市場投資人拋棄的落魄企業才是原來該勇敢買進的。

如果你在2020年三月新冠疫情爆發期間來看美國賭博產業中的這兩家企業：線上博奕公司Draftkings（DKNG）與拉斯維加斯的賭場集團Caesars Entertainment，凱薩娛樂(CZR)，你的觀點應該會跟當時主流媒體與分析師的意見一樣：線上運動博彩iGaming的未來一定大放光明；在美國各州陸續開放線上博奕後，Draftkings未來幾年的業績將如火箭升空一樣爆發；相反地，實體賭場凱薩娛樂受到疫情長期影響將一厥不振，因為來不急轉型，也無法跟上iGaming的破壞式創新模式。兩相比較之下，多半的投資人一定會選擇前途光明的『新經濟』。

當時兩家公司的股價變化也頗符合市場熱門故事的主軸。在2020年二月至三月，CZR受疫情影響從68跌到最慘剩下5.99元。反觀疫情期間美國政府狂印鈔票救經濟，造成熱錢氾濫及IPO上市搶錢潮。Draftkings在2020年四月以SPAC方式上市，股價在正式上市後一路從9.8元狂飆至最高71.98元。在熱錢、媒體與分析師的推波助瀾下，投資人將這些未營利成長股的股價推高到離譜的估值。

DraftKings上市時就已經不便宜了，在上市後的幾個月PS Ratio就漲到53倍，而且DKNG在2021年三月小型成長股崩盤前都站在20倍以上，高估值正是最大的風險，而時間是考驗股票真正價值的關鍵。當市場情緒開始冷卻，第一批賺飽的投資人開始離場，越來越多投資人開始感受到就算DraftKings前景再好也無法支持它高得離譜的估值；市場開始出現不同聲音與質疑，過高的獲客成本、無忠誠度的賭客及不斷加入的競爭者讓投資人的情緒開始降溫。2021前三季，Draftkings虧損12億美元，銷售額略高於8億美元，第四季雖有改善，但仍虧損超過3億美元，每股虧損82美分，股價最終與其他未營利成長股一樣一瀉千里，股價一路跌回上週的19.32元。

反觀CZR，疫情期間投資人不止對DraftKings做出過度樂觀的非理性定價，對屬於疫情受害股的CZR亦做出非理性的悲觀定價。在2020年三月疫情期間CZR的PS Ratio跌到了0.48的超低水平，股價最低收在8.82元。但在疫情逐漸趨緩後，市場投資人也漸漸發現這公司的實際價值遠遠超過市場恐慌後出現的低價。CZR擁有超過50間的物業資產，也在疫情期間完成了對英國線上博彩公司William Hill的重磅併購，甚至也跟DraftKings一樣完成了跟ESPN的體育博彩合作合約。人們開始發現這間傳統賭場不是這麼不堪一擊， Draftkings能做的它也能做，而且隨著疫情的變化，一切都朝好的方向發展。

Draftkings和凱撒娛樂兩家公司同樣在今年(2022年)一月進入紐約州剛開放的體育博彩市場，九天內Draftkings獲得了1.344億美元的投注額，而CZR更獲得了2.577億美元的投注額，比DraftKings的數字還多出了一億美金。直至去年九月，Draftkings的經營現金流仍為負，儘管疫情仍持續影響實體賭場業績，但凱薩娛樂已能產生3.14億美元的正現金流，長期來看實體賭場的收入有更高的持續性，並且讓凱薩娛樂可以靠賭場的龐大收入作為攻佔iGaming市場的最大後盾。而Draftkings就算目前已經處於一年來的歷史低點，但估值仍遠高於競爭對手；更令人擔憂的是狂燒鈔票來擴張市場與取得客戶的策略讓現金流問題仍持續惡化。Draftkings的年度現金消耗為4.88億美元，在各家博奕業如FuboTV, Caesar、Penn National Gaming 加入競爭的狀況下，預期其未來幾年的營收成長將無法如一兩年前投資人所期待的一樣樂觀，DraftKings也預期其至2025年前都無法營利。DraftKings去年度淨虧損約 5.45 億美元，現金和現金等價物約為 24 億美元。如果公司在接下來的幾個季度裡沒法大幅減少虧損，那發行更多的股票籌資並稀釋投資人權益將不可避免。

DKNG在過去6個月下跌了55%，從最高約72元跌到目前約20元，在其以SPAC上市的兩個月後，投資人買進的任何價格至今都是呈現虧損。而CZR呢？從2020年三月疫情後的低點8.82，最高漲到119.49元，漲幅高達13倍，就算凱薩娛樂在一月底因為宣布出售William Hill在歐洲的資產而大跌21%至78元，股價依然有驚人的8倍漲幅。

雖然專注於線上體育博奕的DraftKings仍有機會在將來成為體育博奕的霸主，但這兩年的股價與市場情勢變化告訴我們一個道理：『好公司買在糟糕的價格，將遠不如平庸的公司買在好價格來得有贏面。』；切莫瘋狂追逐市場上的熱門股票，偶爾望向被眾人冷落的好公司，這些才是藏有更多財富的好機會。

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名嘴行不行？/ 聊聊那些說得一口好股票的名嘴們

華爾街瘋子，散戶救世主

有接觸美股一段時間的朋友應該都知道CNBC的熱門財經主持人Jim Cramer，他充滿情緒的嗓音和誇張的表情讓『瘋狂錢潮』（Mad Money）充滿了趣味，每一集的Mad Money都吸引了超過60萬的觀眾；近期最熱門的話題應該就是Cramer賣光了他的比特幣，而在去年九月時他還在節目中聲稱要買進比特幣留給孩子當遺產呢！Cramer也曾在5月中木頭姐Cathie Wood的ARK基金慘跌時極盡嘲諷之能事，形容木頭姐的股票是”Wood Stocks”，還預言ARK基金還會再繼續跌（但實際上節目當天5/12至七月初ARK基金反彈了28%），Cramer如此戲劇化的演出常成為美國投資人茶餘飯後的熱門話題。你一定覺得Cramer怎麼這麼厲害，總是可以瞭解最熱門的投資趨勢，上天下海的股票他都能談，還說得頭頭是道，他對身處茫茫股海的投資人來說絕對是一盞明燈，電視或雜誌更會幫他冠上”財經專家”或”投資大師”的稱號，讓小散戶們對他的專業肅然起敬，將他的建議奉為圭臬。但你有沒有想過Cramer或其他財經名嘴所說的資訊是不是真能幫助你賺到錢? 他們在螢幕前說股的功力到底跟他們實際的績效有無關聯呢?

Jim Cramer在轉行當財經節目主持人之前曾是基金經理人，聲稱轉行前管理的基金年化報酬率高達24%。而在轉入新聞業後除了擔任主持人，Cramer也實際操盤一個名稱為”Action Alerts PLUS ”的慈善基金以及經營”TheStreet Inc.”的股票推薦與操作訂閱服務（訂閱費用依服務內容差異從每月25美元到29.99美元不等）。Jim Cramer一年在節目中推薦超過7000檔股票，因為他的影響力十足，Cramer每報一支明牌，隔天股價上漲的機率極高，美國股市因此為他取了個『克萊默漲幅』（Cramer Bounce）的專有名詞。美國的”管理科學期刊”（Management Science）的研究（Market Madness? The Case of Mad Money）發現Cramer推薦買進的股票，隔日的收盤價平均能超越大盤2.4％的報酬率；研究還計算出Cramer的喊進動作，平均能為隔日美股拉抬出七千七百萬美元的市值，相當於新台幣二十三億元。

名嘴的真實績效

但Cramer 在螢幕前鏗鏘有力、充滿自信的選股與操作建議是否真的能為他的粉絲帶來豐厚的回報？管理科學的研究指出，若以五十日以上的持有期計算，『Cramer明牌』並無法在具有統計意義的程度上超越大盤。而再檢視Cramer所操盤的基金，不同的長期研究都指出他的Action Alerts Plus不只不能打敗大盤，還遠遠落後給大盤。賓州大學沃頓商學院的研究人員Jonathan Hartley以及Matthew Olson 在2016年所發表的一份研究指出，克萊默的 Action Alerts Plus 投資組合的長期表現低於標準普爾 500 指數基金 SPX。雖然該基金在 2008 年金融危機之前的幾年裡表現得比SP500指數為佳，但Hartley解釋這不過是反映了該基金的主要成分股是經濟衰退前的牛市期間表現出色的小型股與成長型股票，但這些標的在 2011 年以後表現不佳，2011年 Action Alerts Plus 下跌了 9.5%，當時SP 500 指數卻表現平穩。而到了 2014 年AAP僅上漲了 1.3%，但SP500卻上漲了 11.4%。另外，研究人員採用Cramer 和 TheStreet.com 的訂閱服務中給訂閱者的投資建議（包含獨家評論、AAP的持股變化、買賣策略及推薦股票）進行回測，得到過去 15 年的總回報率為 64.5%，而SP 500 指數在調整股息再投資後的回報率為 70%。

2018年，美國的退休雜誌（The Journal of Retirement）與沃頓商學院的這兩位研究員做了一個更全面的研究，他們將Jim Cramer的AAP慈善基金、IFA 100（註1）、以及SP500指數從2001至2017年長達17的回報率做了詳細的比對，沃頓商學院的研究人員發現，Cramer的 AAP 投資組合的年化報酬率為 4.08%，SP 500 指數的年化報酬率為 7.07%，IFA 指數 100 年回報率為 9.29%。不僅如此，Cramer的AAP的投資組合還出現了兩個危險信號，年化標準差高達17.65%（代表平均波動率），夏普比率為0.16（較大的夏普數字代表較佳的風險回報），而SP500的年化標準差僅為14.16%，夏普比率為0.41，也就是說Cramer的投資組合不僅績效遠遠落後SP 500每年近3%的報酬率，還讓投資人承受更高的波動率。研究人員也發現Cramer的選股風格傾向於較小市值的股票、以及那些被認為有高成長特質但盈利質量低的企業股票。

註1：IFA 100, (Index Fund Advisors Index Portfolio 100), 一個追蹤全球股票組合的被動指數，IFA 的選股策略則偏好盈利能力強的小型股、價值型和基金。請參閱以下網址https://www.ifa.com/portfolios/100

圖1. 於2001年八月開始投資1000元在Cramer的APP基金、SP500指數與IFA Index Portfolio 100至2017年的變化

也許你會說這些研究只計算到2016和2017年，有沒有更新的數據呢？如果我們根據CNBC提供最新的AAP基金從2001年至2020年12 月 31 日的表現_，Action Alerts PLUS 投資組合的回報率為 189.97%，而SP 500 指數的回報率為 349.57%。這意味著 Cramer 的 Action Alerts PLUS 投資組合多年來一直跑輸SP 500 指數。歷年的完整數據如下表1所示，在 2001 年至 2020 年的 19 年中，Action Alerts PLUS 投資組合僅以微小的優勢擊敗市場 7 次。根據這歷史數據，投資人還不如買進SP 500指數型基金後什麼都不做，同時還能每年為自己省下近300 美元的訂閱費、省下大量時間，19年下來還能多賺85%。

表1.Performance comparison between Jim Cramer’s Action Alerts PLUS portfolio and S&P 500 every single year since 2001

不過，我們可以聽聽Cramer對他操盤的的基金績效不佳的解釋，他認為他“從未承諾過投資人他的基金會表現出色”，而且他的訂閱服務“主要是一種”教育產品”。沃頓商學院金融學教授羅伯·斯坦博（Rob Stambaugh）回應到：Cramer的AAP基金就跟大多數的主動型基金一樣在過去 10 年的表現都輸給SP 500指數，AAP績效落後的原因可能是因為基金傾向選擇小型股，並且為了慈善的理由將股息捐贈給慈善單位，無法再投入而少了複利效果。這個說法雖然可以接受，但從創造更強的報酬率的角度來看，也許Cramer應該要考慮將自己的基金轉換為購入被動指數基金，長期下來不僅可以創造更好的績效，也能捐贈更多慈善單位。

億萬富豪與投資專家，Ken Fisher

討論完名嘴，那著名的投資專家呢？另一位我們可以拿來討論的投資專家是肯‧費雪(Ken Fisher或Kenneth Fisher）。肯費雪身家超過約40億美元，他是著名的成長股投資先驅菲利浦費雪（Philip Fisher）的小兒子，Ken Fisher繼承父親衣缽從事投資工作。比起Cramer這類財經名嘴，Fisher更具有學識背景與在投資上的獨特見解。Fisher 於1979年用250元成立了自己的基金（Fisher Investments），現在市值超過1000億美元，是世界上前幾大的獨立基金。他從1984年開始為富比世（Forbes）雜誌撰寫”投資組合策略”專欄（Portfolio Strategy），是富比世雜誌目前聘請最久的專欄作家。他還撰寫了 11 本書，其中 4 本書成為紐約時報排行榜的暢銷書，例如『超級強勢股』、『投資最重要的三個問題』、『暴利不會忘記，但你卻忘記了』等書，他同時還是亞利桑納大學商學院教授，發表過多篇有關投資研究的相關論文。他的投資服務在美國、英國和德國都設有辦事處。有這麼強的商業能力與學術背景，那Fisher的投資績效如何呢？

我們透過幾篇研究費雪投資績效的文章發現，Fisher在英國操作的主動式基金Purisima，從創立的2002年開始至2019年的17年回報率是180.75%（約3.5%的年化報酬率），同時期的MSCI世界指數回報率是253.63%（約5.86%的年化報酬率），費雪的績效遠遠落後於被動指數（圖2），不只如此，你若買進他的基金，你每年還得支付1.5%的管理費用，扣完這筆管理費後你的年化報酬只剩下2%，幾乎就是一般散戶自己操作的平均績效。

我們再從Tipranks網站中對基金經理人的公開記錄來看肯費雪的Fisher Asset Management的投資績效，如圖3所示，可以發現從2013至2021年為止，一般市場上的對沖基金的平均績效是96.94%，費雪的績效則是186%，費雪果然還是有不錯的實力可以打敗一般主動基金經理人，但我們再看一下同期的SP 500指數，回報率為208.9%，費雪竟然還是落後給被動指數，如果一般投資人投資如VOO等被動指數基金不僅賺得更多，每年的管理費也只需要Fisher基金的十分之一。

Fisher所管理的基金績效雖落後於大盤，但因為Fisher本身豐富的學識涵養與謹慎的投資觀念讓其有足夠的能力讓投資績效不至於落後大盤太多，其實根據13F報告所披露的資訊，Fisher投資組合中最大的 5 個股票分別為 Visa、蘋果、亞馬遜、微軟及阿里巴巴。這類似於SP 500 指數中前 5 隻股票的權重。不同之處在於Fisher增加了 Visa 和阿里巴巴的股票權重，減持了 Facebook 和波克夏。基本上它是一種“增強型”的被動指數基金。所以Fisher的表現不會超過或低於市場太多。既然績效不會跟SP 500差太多，那Fisher靠什麼致富呢？聰明的你應該可以猜到，抽取的那1.5%管理費才是他致富的真正原因，而吸引投資人加入Fisher基金的正是他響亮的名聲。

名嘴到底行不行？

從Cramer到Fisher的討論，我們可以得到以下結論：就算是說得一口好股票的財經名嘴，或是深知投資原理的投資專家，要打敗大盤依然很難，選擇被動指數基金應該是一般投資人最好的選擇。投資人不能因為信任這些名嘴或專家就照單全收他們的投資策略與選股標的，還是要多方驗證他們的長期績效，千萬別讓自己的思考都外包給這些專家，經過自己深度思考的投資決策才是最好的決策。當然，也不用完全抹滅這些專家對我們的貢獻，例如Cramer能用簡單有趣的表達方式讓投資人迅速瞭解一些股票的優勢，而Fisher依然是我自己很喜歡的一位投資專家，他對投資人在行為經濟學上的研究、以及對歷史長期數據的分析和獨特見解依然讓我佩服，也是我自己在投資時常用來檢討與提醒自己的重要參考依據。只要你能分清楚什麼是作秀、什麼是真槍實彈的投資，善用他們提供的這些資訊與見解，不僅可以幫助你大幅減輕研究的精力，也能減少自己犯錯的可能！

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參考資料：

1.Jim Cramer vs. S&P 500: Chasing ‘Mad Money’
Murray Coleman, Investment Writer – Index Fund Advisors, October, 2019
（https://www.ifa.com/articles/cramer_chasing_mad_money/）

Action Alerts PLUS Review: Can You Really Trust It?
GLADICE GONG May, 2021
（https://www.earnmorelivefreely.com/action-alerts-plus-review/）

3.Jim Cramer doesn’t beat the market
Jennifer Booton, May, 2016
（https://www.marketwatch.com/story/jim-cramer-doesnt-beat-the-market-2016-05-13-151034344）

4.今週刊「華爾街瘋子」如何成為散戶救世主？
https://www.businesstoday.com.tw/article/category/154769/post/201802120031/%E3%80%8C%E8%8F%AF%E7%88%BE%E8%A1%97%E7%98%8B%E5%AD%90%E3%80%8D%E5%A6%82%E4%BD%95%E6%88%90%E7%82%BA%E6%95%A3%E6%88%B6%E6%95%91%E4%B8%96%E4%B8%BB%EF%BC%9F

Billionaire Ken Fisher: Legendary Investor or Marketing Genius? (Updated)
Insider Monkey Staff, December, 2019
(https://finance.yahoo.com/news/billionaire-ken-fisher-legendary-investor-020203758.html)
KEN FISHER VERSUS INDEX FUNDS: WHO WINS?
Robin Powell, October, 2019
(https://www.evidenceinvestor.com/ken-fisher-versus-index-funds-who-wins/）

7.Tipranks
(https://www.tipranks.com/hedge-funds/ken-fisher)

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格林布拉特的投資思考

喬爾·格林布拉特 (Joel Greenblatt )，是慧眼資助『大賣空』主角麥克貝瑞建立自己對沖基金的傳奇投資人，身為著名的價值投資人，格林布拉特已經累積約五億美元的身家，名列《財富雜誌》500大企業的董事長，擔任基金經理超過三十年，同時也是哥倫比亞大學商學院的教授（哥大是價值投資之父葛拉翰所任教並培育出股神巴菲特的名校）。

格林布拉特的前20年的投資年均回報率高達40%（1985~2006），生涯的前10年甚至高達50%；你可以看到在附圖中格林布拉特的平均績效遠遠超越SP500的幅度，也大幅領先其他投資大師；雖然格林布拉特掌管的封閉型基金 GOTHAM FUNDS的規模遠小於巴菲特的投資規模，比較的期間也比較短，但他的投資思考對一般資金有限的散戶來說絕對值得學習。

喬爾格林布拉特領先其他投資大師的幅度(縱軸為超越SP500的報酬率幅度，橫軸為平均時間)

格林布拉特常會很大方地跟一般投資人分享他投資的訣竅，但他覺得他所提供的這些訣竅可能會被一般散戶當作是平凡無奇的投資方法，他認為投資成功的秘訣就在"簡化投資思考"，沒什麼神奇的地方，就看大眾願不願意採用簡單的投資思考來等待投資回報。

格林布拉格的幾個關鍵投資訣竅：

一、反向操作，等待群眾追逐熱門股的訂價錯誤

格林布拉特的Gotham Capital（歌譚資本）會根據他們的估值系統對美國最大的 2,000 支股票進行排名，評價標準根據現金流的高低與有形資本回報率做排序，他們會買入超過 300支最便宜的股票，並做空超過 300 支最昂貴的股票。他們對過去 25 年的投資研究發現，市場投資人傾向青睞更具投機性、價格高的動量股、以及投資營運仍在虧損中、股票的高估值建立在未來幻想前景的公司，而市場上大量的資金流入已經高漲的指數更進一步加速了這一趨勢。他們的估值系統在兩年內達成其預期收益的機率高達95%，格林布拉特認為在大多數情況下，兩年是預期估值和市場價格得到平衡的合理時間。

二、學習頂尖投資經理人的耐心

同時身為大學教授的格林布拉特曾對表現最佳的基金經理人的投資過程做長期研究，他認為投資人需要耐心地等待長期投資所能創造的高額報酬。從近三十年的研究記錄來看表現最佳的前25%的投資經理人，幾乎所有這些表現最佳的經理（96%）在過去十年中至少有一次連續三年的時間績效表現在後面50%。而這些十年表現最佳的投資經理人中有 79% 的人至少在過去十年中有三年的表現處於倒數四分之一，而更驚人的是，這些經理人中的 47%，大約一半的人，在這十年中至少有三年的表現處於最後的十分之一（想像那些績效最差的投資人能否忍受這種壓力超過三個月？）在經歷過這些凡人無法忍受的績效落後過程後，這些卓越的基金經理人最終都成為了 10 年表現最佳的基金經理人。換句話說，要打敗市場，投資人必須做一些與市場不同的事情。對一般人來說，“十年磨一劍”是說來容易，執行卻十分困難的事！

三、在分散中執行集中投資

在個人投資上，格林布拉特喜歡投資8~12支股票，他的投資思考是：太少股票無法抵抗個股風險，太多又會分散與稀釋獲利，而且投資人也沒辦法了解每支股票的來龍去脈，格林布拉特稱此為實際風險，這意味著您可能會失去在股市中的主要優勢："競爭洞察力"。而他會如何投入資金？格林布拉特說：『我最大的頭寸並不是我認為我會從中賺到最多錢的頭寸。我最大的頭寸是那些我認為我不會虧本的頭寸。』，便宜又有質量的投資標的才是格林布拉特所喜歡的投資，這點和巴菲特、彼得林區不謀而合。這點值得我們這些想在短期內就獲得高報酬率，追求高價成長股的投資人好好思考。

綜合以上三個格林布拉特的投資思考，你看出傑出投資人的特質了嗎？你有辦法忍受自己的投資績效落後市場一年甚至三年嗎？你能夠反向投資市場不熱衷的價值股靜待它的價值被市場重新定價嗎？如果你要在股票市場上獲得超額利潤，你就要做跟市場上大部分投資人不願意做的事，投資的秘訣就這麼簡單！（其實真的一點都不簡單啊！）

參考文章：

Joel Greenblatt Reveals the Secret to Invest Success(Lars Christian Haugen)

https://valuewalkposts.tumblr.com/post/144649598605/joel-greenblatt-secret-investing

Joel Greenblatt’s Gotham Funds 2016 Outlook : Same simple Secret to Long-Term Investment Success

https://www.valuewalk.com/2016/02/joel-greenblatt-hedge-fund/

Joel Greenblatt – The Magic Formula Superinvestor

https://www.valuewalk.com/2015/11/magic-formula-returns//

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在雨中快樂跳舞的價值投資人

最近一週美股的成長股跌幅不小，你可能突然發現過去一年半載賺的Easy money幾天內就跌光了，好像是紙上富貴白忙一場，沒有在高點出脫來鎖定獲利，你做錯了嗎？這個答案必須看你是從哪種投資者的角度來回答。

如果你是角色一：機會主義者
你看到的就是這段時間股市為你創造的獲利機會，你是否善用了這段時間股價波動為你創造的獲利空間。如果沒有，而且浪費了很多機會成本，沒在高點出脫還一路抱下來，那你的確失敗了！你浪費了美股這段時間瘋狂的漲幅。你應該好好檢討，下次改進，更認真學習操作的技巧把少賺甚至賠的錢賺回來。

如果你是角色二：價值投資者
這大回檔應該早在你的預期中，因為如果不是這個月跌，也可能會在未來的某個月大跌，而且你本來就計畫要持有這些股票五到十年沒要賣出吧？(不是嗎？那請回到角色一)；既然短期內沒有要賣股，那現在的股價波動對你未來幾年後的實現獲利的影響其實很小(前提當然是你持有的是好公司的股票)。你現在要做的就是好好檢討手上的股票是不是優秀企業，有沒有累積夠多的這些好股票讓它們在未來為你創造企業的成長複利。

如果你不是角色一也不是角色二，那你最好想一想你為何來到股市？要如何在股市中生存？你無法同時當個機會主義者又當個價值投資者。混亂的投資觀不只會讓你精神錯亂，也遲早會搞砸了你的投資績效。

要當角色一需要有顆冷靜且反應靈活的腦袋，對總經和股價的變化要夠敏銳，還要有豐富的實戰經驗，這需要點天份 (或許要很多很多的天份)。我選擇當角色二，因為比較簡單，不必太多的天份，也不必太多的操作技巧與臨場反應，大部分的時間就是傻傻抱股即可；大漲不賣，大跌也不賣，對喜歡的股票有好價格就繼續買。對我們這種長期投資人來說，只要挑到好股票就夠了，然後練大你的心臟，逼自己買的夠多，抱的夠久！

價值投資人的投資原則很簡單：買進夠多的好股票然後抱上夠長的時間！奉行這個原則，你就會賺到扎扎實實的企業成長複利；相信我，靠著耐心與堅持，你絕不會賺輸那些進進出出的機會主義者。價值投資人需要反覆訓練的不是技巧，而是心如止水的心性；既然我們要的獎賞是在多年後才要領取，對於現在股價的劇烈波動或眾人的冷嘲熱諷就要視之如無物。價值投資人要比一般投資人更能享受股價的波動，漲的時候我們開心(我們挑對了股票)，跌的時候也一樣開心(好股票打折了就可以再買一點)。沒有什麼能阻止我們價值投資人在雨中快樂跳舞！

Never Stop Dancing！

更多關於價值投資人的建言，請參考下篇：留在市場的時間比進出市場的時間更重要

https://chester0621.wordpress.com/2020/03/10/留在市場的時間比進入市場的時間還重要/?preview=true

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股市裡的測不準大師們

每到年底，大家都喜歡聽聽股票分析師對明年股市走勢的預測，但有趣的是，人們很喜歡聽預測，但卻很少去檢視這些分析師過去多次預測的準確度，如果他十次只命中三次，30%的命中率算準確嗎？其實這命中率比丟銅板還差啊！但一般人心裡想的是：至少分析師比我自己還專業，有預測總比沒預測好吧！而報章雜誌也會因為某位分析師曾經準確預測過一些事件，事後多年仍繼續追捧著他；但理性思考，準確度必須透過長期檢視多次事件的命中率，上一次準確不等同他”一直”都準確。

FactSet在今年年底對Yahoo財經的23位分析師在2019年12月對2020年的股市預測做檢視，發現只有一位分析師命中了美股SP 500會上升超過11%達3500點，其餘皆看壞2020年的美國股市，原因在於這些分析師都是根據當時的疫情作預測，認為疫情將影響企業獲利，所以對全年預測悲觀。但有趣的是，在進入2020年後，疫情的嚴重性遠遠超過分析師們的預期，如果分析師當初知道疫情將如此嚴峻，那麼在2019年底對2020年的股市走勢的預測應該更加悲觀才是。在2019年12月，分析師普遍認為全美上市公司的營利將繼續上升；但最後，因疫情嚴重導致美國企業的每股營利平均下滑超過14%，但美股卻反而逆勢上漲，道瓊指數突破了三萬點大關，SP 500也超過了3600點，企業的獲利能力和股價幾乎是脫勾的；歷史的統計數據表明，短期（一年內）股市的『年回報率和每股盈利增長之間的相關性幾乎為零』。

另外，根據Bloomberg彭博社的彙整資料顯示，華爾街分析師在2019年普遍預期SP 500將在2020年上升2.7%，但到了2020年12月，SP500全年卻上漲了15%，數據差了12％，這可是不小的誤差啊！而彭博在四月，美國疫情爆發時的資料顯示，分析師普遍認為2020年美國股市根本不可能上漲，全年下修為大跌11%；但分析師們又錯了，美股在美聯儲出手干預下在暴跌後開始迅速攀升。如果你依照分析師的預測來判斷股市的進出點，你將錯過有史以來美股最強的反彈走勢，至2020年12月中為止，股市的漲幅和四月時分析師們的預測值有高達26%的落差。

美國Bespoke投資集團的聯合創始人Paul Hicky彙整了自2000年以來的統計數據，他發現華爾街分析師每年對美國SP500的的預期是平均上漲9.5%,但實際上年平均成長率是6％，平均差距是3.5%，這代表的是分析師普遍對股市”過度樂觀"的心態，投資人要特別小心分析師們也嚴重受到『時近效應』（Recency Effect）的影響。分析師們習慣看著眼前的資料對未來走勢做預測，而每年年底正是快樂的聖誕佳節，而股市的歷史告訴我們每年股市收漲的機會遠大於收跌，這剛好讓分析師們因為過去一年來的漲勢而對未來一年做出樂觀的預測。自2000年以來的12月，分析師們對未來一年股市走勢的預測全都是上漲，但統計數據卻指出美股在過去20年中有6年最後是下跌的，機率為29%；而Vanguard先鋒基金的長期統計預測也顯示了一樣的結果；從1926年到2019年，股市下滑的機率為27%。以2018年為例，分析師們平均預測股市將上漲7.5%，最後股市下滑了6.9%，差距為14.4%，而在2002年，分析師預測股市將上漲12.5%，但最後卻跌掉了23.3%，差距達到了36%。平均來說，華爾街分析師的平均預測值與最後的真實數值差了超過12%，這樣大的差距對投資人錙銖必較的報酬率的影響是巨大的，足以讓你全年績效歸零甚至賠錢。

準確預測股市這麼難，那一般投資人就不做預測了嗎？當然不是，你只需要知道在短期（一年內）預測股市走勢的難度很高即可，但拉長時間軸後對股市的預測簡單多了，也有更高的勝率。歷史的長期統計數據顯示，股市長期是向上的，這就可以幫助你做出勝率高的預測。股市短期有接近30%下跌機率，但剩下的70%的漲幅會吃掉那30%的跌幅，長期下來你正報酬的機率就會是100%。不要浪費時間做短期預測，專業分析師做不到的，你更難做到！別在勝率低的事物上浪費你的精力！查裡蒙格說：『如果知道我會死在哪裡，那我將永遠不去那個地方』。

對未來一年的投資策略，我的建議是：不要預測大盤漲跌，堅持在合理價持續買進並持有好公司，長期下來你的報酬率就會超越每年股市的漲跌對你的報酬率的衝擊。

最後，讓我們複習一下台股的谷大師的10大經典預測，謝謝谷大師陪伴我們台股精彩的數十年…

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原圖來自http://simonown.pixnet.net/album/photo/94712050

文章參考來源

1.Jeff Sommer(2020),Clueless About 2020, Wall Street Forecasters Are at It Again for 2021, The New York Times
Retrived on 12/18/20202 from
https://www.nytimes.com/2020/12/18/business/stock-market-forecasts-wall-street.html

奇摩財經：【2020年回顧】僅一策略師估標指升穿3,500點
https://hk.finance.yahoo.com/news/-2020-%E5%B9%B4%E5%9B%9E%E9%A1%A7%E5%83%85%E4%B8%80%E7%AD%96%E7%95%A5%E5%B8%AB%E4%BC%B0%E6%A8%99%E6%8C%87%E5%8D%87%E7%A9%BF-3500-%E9%BB%9E-090000510.html：

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不管是否自覺，你都已在十年賭局中

巴菲特的十年賭約

巴菲特在2007年的波克夏股東大會上向對沖基金公司發出“十年之賭”的邀約，雙方各出賭注50萬美元，贏家可以拿走對方的50萬美元；巴菲特以Vanguard先鋒基金的SP500被動型指數基金來對決對沖基金經理人任選五個基金的組合在未來十年的績效。最後一位傑出的基金經理人Ted Seides接受了挑戰，結果如何呢？才到了第七年，Ted Seides就認輸了，還將賭金轉買巴菲特的波克夏股票，最後總賭金還因此增值到220萬美元，巴菲特最後將贏來的這筆賭金捐給了“奧馬哈女孩協會”當公益捐款。

統計最後的績效，Ted Seides的五個基金組合在10年中有9年的增長率輸給了SP500的被動性指數基金，而且最終結果每一支都輸，四支還慘敗；年化報酬率結果顯示，先鋒基金的SP500指數基金年化報酬率為8.54%，市值十年來增長127%，而Ted Seides的5支主動基金平均只有2.2%的年化報酬率，十年只增長大約22%。

巴菲特後來在股東大會上提到此事:
『許多非常聰明的人在證券市場上，剛開始的績效優於平均水平，可以稱為“積極投資者”，相對於他們的為“被動投資者”，則聽任於市場的平均水平。但宇宙是平衡的，積極的投資者的績效勢必回落到平均水平，而且將消耗更多的交易成本。所以，權衡起來，扣除這些成本之後的總成果，就會比被動投資者還要不如。對沖基金的營運，在很大程度上，他們的努力是自我抵消的，他們的智商無法克服他們加在注在投資者身上的成本。被動投資者滿足於平均水平，隨時間流逝，低成本指數基金的業績表現會優於那些主動投資基金的基金組合。』

慘不忍睹的主動型基金績效

約翰伯格這位創立先鋒基金Vanguard的投資界傳奇人物統計了1970至2005年之間的355支主動型管理基金的報酬率，結果發現有233間被清算了結，63%的基金撐不下去，剩下的基金有60支輸給大盤，48支績效略等同大盤，只有24支勝過市場指數1%以上，而這24支中僅有9支勝過市場2%以上，而最後的10年僅有3家仍保持好成績，也就是說355支基金中，只有3支長期能打敗市場，勝率只有0.8%，不到1%可以打敗市場。

普林斯頓大學的伯頓·馬爾基爾（Burton Malkiel）和耶魯大學管理學院的羅伯特·伊伯森（Robert Ibbotson）研究從1996年至2004年間的對沖基金的表現時發現，有75％的對沖基金在這八年中倒閉了；更新的資料顯示，從2007至2017年十年之間，美股市場上有71%主動選股基金被結算，有93%的主動型基金輸給被動指數基金。最後，你必須知道對沖基金研究網站僅提供那些還沒倒閉並願意揭露其績效的基金，“倖存者偏差”還會讓你高估這些主動型基金的整體績效。

結局早已決定的賭局

所以明白了巴菲特為何敢跟基金經理人對賭了嗎？一支基金要贏過被動型指數基金的機率大約在7%至1%，所以5支基金加總起來要贏過被動基金的機率幾乎是等於0。瞭解了十年之賭背後的統計與理論依據，你對自己的投資看法有任何改變嗎？

投資期在1-5年之間來看，股票的表現容易受到投資人情緒的影響而變動，在一個正報酬的年代不久都會出現一個負報酬的年代，投資的平均報酬率在價格的彼此消長下其實不高。但如果長達30年以上來看，企業的股息卻總是正報酬，平均為4.4%，而盈餘成長除了非常少數的年份是受到網路泡沫與大蕭條影響以外都是正成長，平均為4.6%，也就是說長期下來你每年可以從整體股市組成企業中取得近9%的報酬率，單單這個報酬率就足以讓你打敗99%的主動基金經理人。

從巴菲特的十年賭局，我們可以總結如下:

1.短期績效不代表長期績效，Seides的五支基金在第一年是領先的，但從此之後就沒再超越過SP500指數基金的成長率了，所以千萬不要以為自己在一兩年內的漂亮成績效是來自你卓越的操作，可能剛好是遇到多頭牛市，所以怎麼買怎麼賺。拉長時間軸才能證明你是奇才還是普通人。

2.連如此優秀的基金經理人都沒想到自己這麼努力操盤，績效竟然完全輸給什麼都不做的被動型指數基金，而且是慘敗。我們一般人是否該思考自己的投資水平應該落在哪裡？要連續每年賺取超過10%的績效難度比想像中高出許多。

3.很少人能超越統計學，巴菲特深知基金經理人的職業限制、高昂的管理費與情緒波動讓他們無法勝過大盤，在股市要隨時提醒自己歷史統計數據，這代表大眾的平均勝率。你，一個基金經理人或普通人，很難超越統計數據。

4. 不要忽略交易成本，對沖基金贏不了大盤的主要原因之一就是其高昂的交易成本，他們中的大多數收取2％的年費，還會從利潤中再收取10至20%的報酬，交易成本吃掉了報酬率。一般散戶若頻繁交易，手續費也會非常可觀，別忘了這都是成本。

每個人都在自己的賭局中等待結局揭曉

在股市裡，比的是勝率，不管你是否自覺，你都已經在一場大賭局中；差別只是每個人都在自己不同時間點的賭賽裡，你的10年或20年賭約的結果終究會在多年後揭曉，問題是你是否有意識到自己身處的位置？能否像幸運的Seides一樣提早在賭局結束前領悟到自己根本贏不了被動指數基金，趕快把資金轉移到勝率更高的波克夏股票，多賺一點，免得輸得更難看。身為一個小散戶，你沒有專業基金經理人的高學歷、滿手證照、也沒有他們豐富的研究資源與研究團隊，更慘的是，你投入股市的是自己辛苦賺來的每一分錢，不像他們玩的是別人的大把鈔票；如果跟他們比來你有這麼多的劣勢，但若還是跟基金經理人一樣用同一套觀念與同一套技法，短進短出、頻繁交易，想賺取超越大盤的績效，你就要有把握自己是統計學中的那僅存的1%，問題是：那會你是嗎？

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十年投資回顧與思考 / 快跑的未必能贏，力戰的未必得勝

『快跑的未必能贏，力戰的未必得勝；智慧的未必得糧食，明哲的未必得資財，靈巧的未必得喜悅；所臨到眾人的是因為“時間”與“機會”。』聖經傳道書 9:11

非常奇妙，上面這段聖經經文完美地註解了我過去十年的投資感悟。

這些年我常在檢討過去十年投資上做對了哪些決策，又做錯了哪些決策，但常常檢討完再拉長時間來看，我又發現我得重新評價，到底要用“過程論”還是“結果論”來評價我的決策搞得我有點精神錯亂，我發現投資還真是不簡單，很難有一套鉅細靡遺的策略來參考；於是這幾年我逐漸改為“寫意”來做投資，盡量少用精確的數學與經營數據來估算股票價值，為何會有這樣的思考改變，我分享一下這十幾年來的投資歷程：

10年投資簡史

我在2008年金融風暴因為持股嚴重虧損 (主要是當時重押的光洋科慘賠)，看到我持股中的兩檔(精華和鈊象)竟然是股災中最後十家還在100元以上的股票，這讓我很容易就判斷誰就是未來十年最值得投資的好公司，於是我賣出所有基金和其他股票全押在鈊象和精華上。

因為很看好鈊象，我資金押在鈊象上的還比精華多一些，但沒想到原來認為會高速成長的鈊象在五年後的2013年竟然因為中國打壓電玩業，EPS從13元跌到剩下不到4元。我只好停損了我最看好也抱得最久的股票（前後抱了近七年），雖然加上鈊象歷年給的豐厚股息後損失不大，但還是很遺憾計畫跟不上變化….

千元股后興衰史

而原本只是從穩健角度思考買進的精華竟然一路上去了，每年獲利穩定增長，還發出越來越多的股息，我單單領的股息就超過成本的兩倍了，精華在2013年以後幾次漲破800元，最後在2017年底更一舉漲破1000元，我想都沒想過我會挑到一家股價可以跟宏達電一樣破千元的股票。

當時我持有的精華市值再加上領到的股息增值了一千多萬，獲利十幾倍，看來這是筆很成功的投資，但卻是完全不在我計畫中的結果。我在十幾年持有精華的過程中，只有在股價超過800與900時賣出零星張數拿去繳房貸和投資朋友的貓醫院 (事後回想還好有賣出這幾張)；剩下的持股多半抱到四五百才開始出脫或換股，精華現在的股價也只剩下300多元。

雖然這個過程在這十幾年間已經重複多次，精華每次大跌我的市值就少掉好幾百萬，但我依然堅信長期持有一家好公司就是最好的投資方式；但從去年開始，我發現我可能錯過了最好的賣點，我以為精華會跟過去一樣以更高的成長數據來粉碎分析師又錯看的想法可能是錯的，我幾乎確定自己這次做錯了決策沒在1000元以上賣出精華。

去年，我在無法確認精華前景之下賣出一半的精華轉加碼鈊象和牧德（牧德如今看來也是筆失敗的投資），沒全部賣出的原因是什麼? 大家可能都想不到，原因正是因為鈊象的停損經驗….

浴火鳳凰

鈊象在我2013年出清後的四年逐漸回神，EPS從連續4年不到4元在2016年直接彈回12元，於是我在2017年又接回鈊象，去年初看他的經營績效開始出現變化(三率明顯提升)便再買回更多張，如今它成了浴火鳳凰，成長力道更勝2013年之前，這完全出乎我意料之外。

如果我當年不停損或不要全部賣出呢? 我持有的鈊象張數會比現在還多出一倍，我的整體市值還要再增加個數百萬，但我在那幾年鈊象獲利暴跌至原來三分之一不到的狀況下確實很難看到希望，更何況這低迷的景況還延續了整整四年，我當初要如何知道它會浴火重生呢？我到底有沒有做錯? 為什麼看好的股票落難，不看好的反成了狂奔黑馬？而續抱的業績衰退，停損的成了浴火鳳凰，到底什麼才是價值投資呢? 如今我又有了完全不同的領悟。

成功的投資與後悔的投資

你知道巴菲特曾經因為一筆不到一年就淨賺一億多的成功交易讓他後來後悔萬分嗎？巴菲特在36歲時買進了當時市值才8000萬美元的一家小企業的5%的股份，然後在不到一年內就出清了所有持股，淨賺55%約500萬美元(一億多台幣)。然而多年後，他數度表示後悔做了這個決定，因為如果他當時不要賣出這家公司的股份抱到現在，這5%的股份會變成三千億台幣，這還是不含股息複利效果的數字，這家公司就是前陣子我一直推薦大家買進的迪斯尼！

我想迪斯尼的這個投資經驗也改變了巴菲特的投資思考，年輕時的巴菲特和50歲的巴菲特已經是完全不同級別的投資高手了，他一定參透了什麼我們無法理解的秘密，然後創造出無人能及的投資績效。

價值投資的秘密

你能計算得出一筆投資十年和二十年後的獲利表現嗎？如果算得出來，表示你的這筆投資可能還不夠划算或你的思考還有進步空間。

當1988年巴菲特買進可口可樂時就有許多分析師告訴他美國市場飽和了，可口可樂榮景不再，這將是個錯誤的投資；又過了二十年，又有分析師提醒他全球市場飽和了，可口可樂榮景不再….然後又過了20年，又有人警告，健康意識抬頭，可樂等含糖飲料有害健康，可樂榮景不再…

不只可口可樂，巴菲特的持股永遠不缺這些聰明分析師的警告；買進富國銀行後股價腰斬虧損長達兩年、買進蘋果後因為iPhone銷售不佳股價腰斬，巴菲特淪為笑柄，分析師笑巴菲特怎不在10年前iPhone剛上市時買進，等到10年後市場飽和才跳進來，這不傻子一個嗎？

而比亞迪每隔幾年也會因為電動車領域競爭激烈導致獲利能力受到質疑，股價起伏動輒數十%，但巴老為何不聰明點在賺了超過10倍時出清呢？賺10倍不落袋為安最後還跌掉了一半? 這會不會太傻了點? 但，這就是價值投資的奧秘。

我們的想像力沒有巴老來得強；你怎麼知道可口可樂的美國市場真的飽和了？這幾年可口可樂成長最快的區域不是中國，而是美國加州，因為可口可樂公司想辦法讓美國消費者一個月喝上更多罐的可樂，你知道健康趨勢下可樂可能會賣不好，但你十年前猜得到可口可樂會推出零卡可樂讓消費者更肆無忌憚喝更多的可樂嗎？

你也不會知道蘋果可以透過推出更多不同價位的手機、平板、周邊產品來滿足更多不同需求的用戶，你也猜不到蘋果的服務收入竟然慢慢超越了手機等消費產品。

巴菲特前五大持股除了蘋果外都持有超過20至30年以上，其餘股票也都平均持有超過8年，價值投資的秘密就在“時間”以及你對“優秀企業的想像力”，這兩個都很難透過精密計算得到精確的預測，受過專業邏輯思考與科學訓練的人越難理解優秀企業這種以不穩定、高波動性、非線性的成長模式。

我的十年之賭

所以，到底該怎麼作才像是價值投資呢? 於是我決定盡我最大的能力來複製巴菲特的思考模式。我要創造夠大的機會讓時間來為我創造更高的成長複利，我要努力挑選出在未來十年二十年後最有機會維持成長的十家企業(我的雪球股)來長期持有，除非我確定這家企業會一蹶不振，不然我會全力執行只買不賣的策略。

而我選股的方式不僅看過去的經營績效，更訓練自己的想像力，多方思考未來的發展與成長性，不被過多的數據分析影響持股信心。這樣的策略會不會失敗? 機會當然有，但我已經不是當年不懂得選股的年輕小伙子了，選到的十家企業全部倒掉的機會實在不大，就算運氣不好有兩家企業倒閉下市我也只不過損失一兩百萬，但剩下的幾家只要在十年二十年之間有三分之一能達到倍數成長，我就會是勝利者！這就是巴菲特所說的一生只要做對幾個決定就夠了的真義。

有人認為這是十年之賭，但我一點都不覺得這是賭博，這個策略的可行性曾經在我1998年為家人所購買的股票的經驗中得到驗證 (請參考我部落格文章：“你相信未來比現在更安全嗎？”)；如果股價不動，我還有股息做後盾，也有評估好企業的能力，情勢真的不對時我也會調整持股，我相信目前的思考是最接近我心中理想的價值投資精神，透過適當的股票組合與夠長的時間來創造整體報酬率，至於結果如何，就等十年後揭曉吧！

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精選內容

你相信“未來比現在更安全”嗎？

股災來臨"不停損是個嚴重錯誤"？

數十年來最大的黑天鵝，新冠肺炎，給了全球投資人不小的震撼教育，連番大跌讓股票市值短短幾天跌掉了快三分之一，很多投資人恐慌停損，但對價值投資人來說，股災來臨時不停損而繼續持有，甚至勇敢再加碼，這種違反投資常識的行為會讓一般投資人感到困惑、甚至覺得匪夷所思。巴菲特在這波股災中最慘時持股總資產跌掉36%，媒體又抓著這個巨大的虧損嘲諷巴老（跟過去數十年一樣），認為他老人家忽視風險，沒趁早出脫持股避險，似乎很不聰明。但公認充滿投資智慧的巴老真的做錯了嗎？難道我們真的比他更聰明？我想應該是大家太聰明了，所以用一般人的邏輯來看巴老反而缺乏普世智慧，但我們在批判和質疑他的作法時卻很少人回頭去看股市數十年的歷史，巴老在過去的股災是不是也一樣堅持持有這些好公司的股票？眼睜睜地看著股票向下再跌個數十趴當作家常便飯？事實上，不只股災，巴菲特也會偶爾在買進股票後股價隨即大跌呢！過去他買進富國銀行與比亞迪都是如此，但他依然不停損繼續持有。這是基於什麼邏輯？

如果你跟我一樣買在1998金融風暴前的最高點…

先不討論你是否聰明地躲過這次的股災或已在這次股災中精準抄底，我們先來假設一下以下的狀況：你非常倒楣，沒風險意識地在股市即將達到歷史高點時買進，買完股票後股市立刻崩盤，你還來不及跑，股票價格就狂跌腰斬，你只好斷尾求生停損賣出，之後我想你應該會對股市充滿恐懼與怨恨，發誓從此不再碰股票，也告誡別人不要再碰股票。這樣的故事其實不少見，我自己就是一個活生生的例子，以下讓我來分享一下我的慘痛經驗：

時間回到1997年，我當時正在念研究所，當時台灣流行一句話: “台灣錢淹腳目”，台股科技公司前景看好，股市行情也大好，買股已經成了全民運動，每天幾十點幾百點地不停上漲，眼看即將衝上萬點，全台不只菜市場的阿婆在買股，學生也在瘋買股，我把之前當兵和家教存下的十幾萬都投進了股市，而且還頗有點石成金的功力，和朋友合資買進的台積電、日月光和力山都漲勢驚人，當時一張3萬元的力山在我買進後沒幾周竟然漲到九萬多塊，我對自己的選股功力實在佩服到五體投地，有這種賺錢能力當然不能忘了家人，於是我自告奮勇地告訴家人我可以幫忙他們投資股市，在取得家人信任後我便大舉入市，熟練地幫他們買進股價火熱的台積電、日月光、宏碁等電子股，為了平衡股票配置，我還不忘再買了些巨大、統一、中精機等傳統績優股，然後如預期般地看著這些股票股價如火箭一般衝上高空，短短幾個月便增值了數十萬元；但高興沒多久還來不及落袋為安，我就見證了歷史上著名的一隻黑天鵝: 1998年的金融風暴，全球股市隨即不支倒地，股價不只腰斬更跌到剩下原來的幾分之幾，來不及幫家人停損只好硬著頭皮建議家人繼續抱住，等以後股價好一些再賣出。我自己則因為要出國唸書，只好先停損和朋友合資的台積電、日月光等股票，之前漲到九萬多的力山也跌破原來三萬元的成本，記得最後出清所有股票後拿回來的金額只有原來的三分之一不到，頭一次體認到甚麼叫做紙上富貴、就這樣灰頭土臉地結束了我的青年股神傳奇。

母親在2008年的次貸風暴賣出所有持股

在經歷過1998的股災後，家人的股票就這樣被套了10年，期間持續配股配息，看起來似乎也漸入佳境，但卻沒想到2008又來了一個次貸風暴，股市又崩盤了，雖然算起來這十年持股已經沒虧損了，但我的母親已經無法再忍受一次股價腰斬的痛苦，堅決要賣出所有持股，這時的我對股票已經有了比較正確的認知，知道長期持有才是最佳的投資策略，不斷苦勸她不要賣股，但可惜仍抵不過她的堅持，於是在2008將家人的持股全數出清，正式結束了他們的十年持股歷史，家人也堅決不再將任何資金放在股市。至於當時投資也賠了一屁股的我，在痛定思痛後，終於決定要好好遵照巴菲特的持股與選股精神，不再追求暴利，只投資穩定成長的好公司，我忍痛賣出所有表現不佳的股票與基金，將所有資金重新分配在兩檔我覺得最好和最穩的股票上：精華光學和鈊象，從此正式進入價值投資之路，堅持除非公司出了大問題，不然不停損不停利，長期持有。

2012年結束持股鈊象

精華和鈊象隨即在全球景氣好轉後漸入佳境，兩家公司的成長性都不錯，但事情的發展總是出人意料之外，本來比精華更看好的鈊象卻在2012年中國打壓電玩政策的影響下，營收幾乎掉光了，EPS從一年至少十幾元跌到剩下不到4元，股價從200以上跌破100元，我根據情勢判斷公司營運已經出現嚴重問題，中國打擊電玩也不會是短期政策，只好忍痛在2012年停損鈊象的所有持股，結束了持有鈊象近7年的紀錄，而鈊象也在隔年創下EPS剩下1.7元的新低，之後的兩年表現也不佳，停損似乎是做對了….

計算一下如果繼續持有當年停損的股票至今的報酬率

停損紀錄說完了，接下來我們要做一件有趣的工作，算算看如果當年的持股都不做停損，繼續持有至今天，最後的報酬率跟停損後報酬率的差別，計算的結果應該會讓你驚呼為什麼當年覺得是正確的決定，現在看來卻是個嚴重錯誤，我們真的了解股票的真實價值嗎？

以下的表格顯示了1998年購入的股票，停損在2008年後的報酬率，其實在經過十年後股價也沒恢復，甚至更低，報酬率應該很差吧? 但大家都忘了應該還要考慮股票股利和現金股息的複利效果，加上這些"Bonus"之後報酬率出現了巨大的變化。以台積電為例，在2008年停損時，股價雖然跌到只有買進價格的一半不到，但因為股票股利的複利效果，一張已經成為5.23張，加上每年領取的股息，持股十年的報酬率超過360%，也就是3.6倍，很不錯吧? 但如果你堅持持有到今年，台積電股價增值成432元（2020/8/31的價格），原來1998年買進的一張台積電還原權值完會變成233.6萬，你將增值超過15倍，而要再特別說明的是，我為了方便計算，並沒有根據股票股利的放大效果來計算每年的股息，只計算單張股票能領取的金額，實際上每年領取的股息會因為股票股利的複利效果而放大許多，所以實際的報酬率還將高出許多；例如2009年後，台積電一張已經長成了5.23張，之後每年的股息都會放大5.23倍，例如今年台積電要發放12元的股息，那就可以領取62.4（12 x 5.23）元，比對當年買進一張成本150元，現在每年都可以領取六萬多的現金，而且每年的股價和股息還會隨著台積電的成長持續增加，還可以領一輩子，這真的是太划算的投資了！另外我們再看看另一家台灣之光的巨大（捷安特母公司），還原權值後的報酬率竟然也沒輸給台積電太多，報酬率高達1492%，也有近15倍，主要原因在於當初一張巨大的股價只有5萬元，如今股價成長了6倍以上，所以能在還原權值後和台積電一樣都有驚人報酬率。一般人若只單單看股價變化，會忽略了長期投資所領取的股票股利和現金股息的影響力，而這還是不計算股息再投入買進更多股票的複利下的表面數據，所以千萬別小看複利的威力，連愛因斯坦都說複利是世界上第八大的奇蹟的名言可不是隨口說說的；但實際生活中有多少人願意等待這驚人的複利果實呢?

註：計算至2021年8月13日的績效，為方便計算，累計股息部分僅以每年1000股發放金額計入，但實際股息會因為每年股票股利的複利效果而增加，故每年領取的股息將遠遠高於此數據，實際報酬率將更高。

除了報酬率驚人的台積電與巨大，我們繼續看一下表格中其它股票的表現，除了中精機不幸下市外(安慰一下自己，人都會遇到倒楣事…)，表現最差的應該就是宏碁了，股價從買進時的50元跌到現在剩下23.5元，所以在2008年以65元賣出宏碁還原權值後可以獲利三倍以上算是還不錯的決定；不過就算你持有宏碁至今，也不會虧錢，仍會有175%的獲利。再看日月光，股價跌到剩下62元，但持有至今依然可以有超過5倍的報酬率，也比2008當年賣出時只有23%的報酬率好上10倍以上。另外，統一在持有22年後也有5倍的報酬率，整體來說，這些持股的表現都非常不錯，如果不計算當初金額的配置比例，用同樣權重來看報酬率，台積電、巨大、日月光、宏碁、統一這五檔股票，22年下來的平均報酬率是8倍（這組合在2021更新的報酬率為10倍），非常不錯吧（這報酬率幾乎是0050的兩倍）？！

至於我1998年的持股（台積電、日月光、力山），我只持有不到一年就全部停損，我當時將台灣之光台積電和日月光都停損在50元附近，力山也賣在腰斬的一萬五以下，損失慘重，我的報酬率永遠停留在負的50%以下。看看當時名不見經傳的力山這家小公司，如果我丟著不賣到今天，依然有5倍以上的獲利，而當年停損後拿回的幾萬元，我完全忘了我後來是怎麼花掉的了，如今回想起來真是不勝唏噓，如果忍住留下這些股票，現在是多大筆的財富呢? 可惜的是，當時的我並沒有這種想像力，我只看到這些股票帳面價值虧損嚴重，以為抱著他們一輩子都不可能翻身了，誰能知道他們可以成為獲利豐厚的投資呢？

精華、鈊象的長期報酬率

而我在2013年停損的鈊象，就算當時賣在100元以下的低價，但因為領了多年的股息與股票股利，當時依然有近2倍以上（192%）的報酬率（以買進的第一張當計算範例），所以長期投資一家好公司真的要賠錢也不容易啊！至於持有至今的精華，報酬率也不錯，股價數次突破800元以上，更曾在2017年創下1025元的歷史價位，如今雖遇到日本市場競爭問題加上疫情影響，股價跌到296元的低位，但還原權值依然有5倍以上（562%）的報酬率，單靠領取的現金股息就已是購買成本的兩倍以上，所以股價就是完全淨賺的部分了，除此之外每年還能領取不錯的現金股息，雖然很可惜我沒全部出脫在最高點的1025元，但這仍然是一筆非常好的投資，我也相信在疫情過後，精華股價會再慢慢爬升回來。

而在2013年全部停損的鈊象，獲利能力神奇地在2017年回春了，去年業績更有了爆發性的成長，股價在2020年除息後曾創下995元的歷史價位，如果當年不停損持續持有至今報酬率會是驚人的1357%，當然，這也只能事後諸葛了，誰能料到一家EPS連續四年低迷在5元以下的公司可以起死回生再創高峰？雖然沒能全程參與賺取這十幾倍的增長，但我很幸運地在2017年再次以152元買回鈊象，去年在200元再加碼幾張，目前鈊象又是我的主力持股之一了，這次我應該會死命抱個十年以上，打死我也不要放手，若對鈊象的分析有興趣的朋友可以看我去年寫的文章（與鈊象的不斷情緣與護城河介紹）。另外，一個更驚人的事實是：如果我將2008年所有買進的鈊象與精華持有至今，不去管這十多年中這兩家企業的業績與股價波動，至今（2021年8月）總報酬率將是900%，超越我現在所有股票組合的總報酬率，這真的是一個讓我傷心的事實….

瞭解時近效應，未來真的比現在安全！

現實生活中沒有時光機可以帶你到未來偷看股價，但很多人其實忘了“現在" 就是“十年前的未來"，當你回顧過往的持股歷史，看到過去這些小公司長成獲利巨獸後，你更能洞悉價值投資的秘密與領悟長期持股的威力，股價不代表企業的真實價值，它只不過是以非常粗略的形式來代表公司現在的價值，而且還常常不準確；所以你若陷入短期股價漲跌的思考限制，你將無法突破獲利天花板，因為你賺不到更驚人的企業成長複利。

由於“時近效應”的影響，人類傾向對近期發生的事件產生強大的情緒反應，也會讓你對過去類似事件的記憶產生強烈的連結，這原是生物為了在自然界求生存所演化出來的保護機制，讓你能迅速逃離危險，當你的大腦杏仁核叫你快跑不然就沒命時，你還能不跑嗎？命都快沒有了，還買股票抱股票？但這個生物本能在股市的獲利法則裡卻成了人類最大的先天缺陷；為什麼這麼說？因為股票代表的是公司價值，公司的價值需要透過時間來成長，而這個成長所需要的時間常常超乎一般人所能想像的久，你願意等待十年賺取三、五倍甚至十倍的獲利？很多人的答案會是： “十年？也太久了吧！？太多的變數，還是先入袋為安比較安心"，這就是巴菲特的感慨，沒有人願意像他一樣慢慢變富，我們的思維已經註定我們在股市的財富永遠達不到倍增的可能。

不要輕易被股價崩跌給嚇壞了，你現在知道為啥巴菲特買進一家公司股票後就算股價腰斬也不輕易放手了嗎？就算新冠肺炎可能是你有生之年所看到過最大的黑天鵝，但你還是很難猜得到明天股市會漲會跌，停損後你要在什麼價位買回來？買回之後會不會繼續跌，或賣掉股票後會不會又來個報復性反彈讓你措手不及；『擇時進出股市』是個聽起來合理但實際上變數之多超乎想像的決策，但以合理價買進好股票後堅持持有五到十年卻是個相對簡單的決策，你無法預測股價短期的變化，但長期你一定會賺取公司完整的價值成長。願你對一家好企業的信心與想像力能超越對股價短期變化的恐懼，看看歷史數據、思考投資大師們的投資策略，你會更加明白，原來“未來真的比現在更安全"！

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精選內容

留在市場的時間比進入市場的時間更重要

你在等待最佳時機進入股市嗎？

火熱的美股在逼近三萬點歷史高峰後終於因為新冠肺炎的衝擊不支倒地，歐美多國因為疫情蔓延造成極度恐慌，當然台股也躲不過經濟衰退情勢的影響，1萬1防線也終於在今天失守，疫情後勢嚴峻，股價看似深不見底，上一次如此恐慌應該要回溯2008年的次貸風暴，新冠病毒應該是這十年來最大的黑天鵝；在恐慌之際，許多投資人忙著停損，也有投資人想著抄底，期待著可以在低點接手股票後來一次漂亮的“財富重新分配”美夢，當然這對手上仍有大筆現金的投資人來說是個千載難逢的致富機會，但理想和現實之間總是有巨大落差的，歷史數據是否支持這樣的“抄底計畫”呢?

抄底的成功機會與意外狀況

“抄底”代表著你要能準確地判斷低點在哪個位置，並試著在高點出脫，但這不僅跟你的投資哲學與情緒有關，更跟你的選股技巧有關，以下是三種在你的完美擇時進出計畫中可能會發生的狀況: (1) 在你接手股票後，股票續跌，你無法判斷還有多大的跌幅，於是你又因恐慌而出脫白忙一場；(2)你在低位因為恐懼買的還不夠多，股價又迅速彈升，獲利有限；(3) 持續觀望等待低點，你還來不及買，股價就迅速回升了；而以上這些狀況還是在沒考慮到你買的是哪一檔股票的情況下，不同股票短期的漲跌幅差異極大，這又考驗你的選股功力、耐心以及耐壓性，所以擇時進出的確是個美妙的想法，但結果非常可能不如預期，這就是你為何很少聽到這類抄底致富的成功故事的緣故，要抄底成功，還真的要很有本事。

大師彼得·林區的建言

那不趁機抄底，要靠什麼致富? 我們來看看投資大師彼得·林區是怎麼做的。彼得·林區是公認的投資大師，他在1977年至1990年在富達投資管理了麥哲倫基金，為該基金創造了驚人的的29.2％的年化報酬率，是同期標準普爾指數收益的兩倍多，他優異的投資技巧使得該基金的資產從2000萬美元增加到140億美元，那他是靠精準地擇時進出創造優異績效的嗎？答案並非如此，在優異的選股技巧以外，他倚靠的依然是持股時間優勢，不是持股幾個月，而是數年。

彼得林區認為，要透過長期持有好企業才能獲得最大的回報。他說：“一家企業在沒有太多意外的驚喜下，二十年後的回報率是可以預測的，至於二到三年內它們會漲還是跌，你不妨擲硬幣來決定。”

彼得·林奇說：“長期持有投資是最有效的策略。您購買股票的價格並不重要，重要的是你堅持了多久。”

彼得林區曾買進汽車製造商Subaru的股票，買進的當時Subaru已經上漲了20倍，當時大家質疑他的投資買進位置，豈知Subaru後來又漲了7倍，彼得林區後來解釋他的投資思維，他說：“有人在Wal-mart只有十間店時買進，但也有些人在Wal-Mart有100間店時買進，只要一家企業有一個好的獲利故事，這個故事還能延續這個好故事很長很長的一段期間”。這樣的概念也可以推論到類似的企業，例如你長期持有星巴克、麥當勞等企業，耐心等待他的店家數持續增長，你就有機會等到數倍的股票增值，但關鍵仍在於持股時間，10家店成長到100家，100家成長到1000家、再到10000家，都需要足夠的時間來增長。

彼得·林區的研究

為了證明他的觀點，彼得·林區進行了一個研究，他分析了市場在1965年至1995年這30年間的回報率。他發現，如果一個倒楣的投資者在每年市場達到最高價之日投資1000美元，在30年的時間裡，他每年的年化報酬率為10.6％，又如果另一個幸運的投資者在每年市場處於最低點時買進1000美元的股票，30年下來他的回報率會不會是上個倒楣投資人的數百倍呢? 答案可能出乎你意料之外，他的年化報酬率只比上個倒楣的投資人高一些為11.7％。為何結果差異如此微小? 原因在於每年持續買進的方式分散了股價風險，以至於拉長時間軸來看這些價差小到不足以影響大局，反而是時間因素才是創造複利的最大原因，所以投資人應該要想辦法讓自己長期待在股市，而不是想透過個人優異的判斷能力(如果你覺得自己比巴菲特或彼得林區更專業)決定進出股市的時機，夢想在短期創造數倍的獲利。股市變化之快，常讓人措手不及，“擇時”代表的是更容易發生誤判而“錯過”最好的幾段漲幅，而長期持有者卻沒這個問題，他會穩穩地賺到企業長期股價的增值，以及短線進出者拿不到的每年豐厚股息，投資人宜用科學統計數據來判斷投資的成功率，而少用自己的“直覺”想像成功率。根據SchwabCenter針對SP500指數的統計數據，如果你錯過了一年中漲幅最大的30天，你的報酬率將會是負的，但如果你堅持全年從頭抱到尾，吸收所有的漲幅與跌幅，你將穩穩賺到SP500每年平均7.8%的年化報酬率，多操作代表的是更高的失誤率，只要幾次來不及上車、上錯車、太早或太晚下車，你的報酬率就可能輸給大盤。

也曾經擇時進出股市的年輕巴菲特

年輕時的巴菲特也曾透過擇時進出賺取短期資本利得，最有名的例子就是他在1966年36歲時用400萬美元買進當時大跌不到10倍本益比的迪斯尼5%的股份，他在隔年賺了100萬美元後迅速獲利了結(大約55%的獲利)，他以為自己在短時間賺了一大筆，卻沒預期到迪斯尼在他賣出後的30年期間成長了138倍，巴菲特在後來曾表示非常後悔當年賣出迪斯尼，如果他繼續抱住當時這些價值500萬美元的股票一直到90年代，將增值到十億美元以上(而若繼續持有到今年，還將再增值8倍，不計股息增值超過1000倍)。隨著投資智慧的增長，我們也看到巴菲特從短期擇時進出進化成長期持有好企業賺取更高倍數的投資策略。

結語: 時間的影響力更勝過買進價格

我們可以參考以下由Betterment在線投資顧問公司所提供的圖表，統計SP500指數自1928年後持有的時間與對應的報酬率關係，持有時間與報酬率成正比，持有時間越久報酬率越高，平均在持有6至7年即能實現價值倍增的門檻，6至7年難等待嗎？

對九成的投資人來說，建立經過統計數據考驗的投資基本知識要比自己的直覺想法來得更重要，能誠實認知自己的投資能力與條件不會比專業投資人甚至其他一般投資人來得有優勢後，才能發現最適合自己的投資策略常常就是最簡單的方法，而“時間”正是價值投資人最好的朋友。

在這動盪的時刻，願你能用好價格買到好公司，若運氣不佳買得不夠低也不用氣餒，請記得堅持長期持有好公司，將可以有效抵消你在購買價格上的劣勢，讓你的報酬率後來居上，勝過大多數以為能聰明擇時進出的投資人。

資料參考:

Time in the Market is Better than Timing the Market

http://www.financialadvice.com.sg/investor-resources/financial-planning/time-in-the-market-is-better-than-timing-the-market/

Market timing vs Time in the Market

https://seekingalpha.com/article/4043612-market-timing-vs-time-in-market

精選內容

只不過一年，洛基變弱雞？ / 談談精華光學到底怎麼了？

2019年法人最新觀點

我們先來看看2019年8月10日外資法人對精華的最新觀點：

『精華是隱形眼鏡族群龍頭，也是高價股代表，過去曾以高度成長性支撐評價向上，不過，近期營運表現令法人警覺性更高。精華股價8日承受財報失利與大客戶展望不佳壓力，下跌3.05％、收509元，改寫2018年11月來最低收盤價。

摩根大通證券指出，精華日本大客戶需求不振，導致產能利用率偏低，精華毛利率降至歷史低點的32.2％，且從2018年第三季以來，精華毛利率已經連續四個季度下滑，顯示精華作為純隱形眼鏡ODM廠正面臨劇烈競爭壓力。

匯豐證券台股研究部主管陳建名說明，精華最大客戶日本SEED考量新品銷售動能弱，調降中期成長計畫，將2020、2021年成長目標分別下修4與9個百分點。且由於競爭愈來愈激烈，SEED於日本當地市場市占率下滑，匯豐認為，不只SEED，精華其他日本客戶在當地市場也面臨一樣問題，除非精華成功獲取新的OEM訂單，否則日本市場的競爭版圖變化，勢必壓抑精華營運表現。

外資基於精華財報不佳與前景疑慮，調降2019～2021年獲利預期7～9個百分點，今年每股純益26.33元、年減兩成，2020、2021年每股純益為26.7與27.95，失去成長動能。』

精華光學從2018年初宣布擴產二成產線以因應爆滿的訂單後，股價飆上1025歷史新高後隨即因之後的業績成長不如預期的負面消息不斷，一路從高點墜落，國內外分析師更紛紛調降目標價從最高的1200調到剩下450元，不過一年多，至今股價離歷史高峰已腰斬，而且頹勢似乎還沒有減緩的趨勢，2019年第二季業績公佈，單季EPS剩下6.19，與去年同期(2018 Q2 EPS：9.48) 相比年衰退高達34.7%，1-6月營收也衰退3.3%，分析師過去的警告似乎都成真了，隱形眼鏡產業競爭加劇、晶碩金可搶單、小廠價格紛擾，大家都覺得精華不行了，生技股王位置不保、外資漸漸棄守，從去年初一路賣到今年八月還沒止住，但落難的生技股王精華真的是不行了嗎？一個到去年都還被市場熱情追捧、目標價喊上1200的生技股王，才過了一年就從洛基變成了弱雞，從模範生變成了退學生了，前途暗淡無光，精華光學到底怎麼了？

我想請大家思考的是：一家公司的優勢地位和競爭力的變化有這麼快嗎？一下子充滿各種利基與極好的戰略地位，一下又什麼都跟不上了，怎麼看法會差別這麼大呢？反倒是我們應該要想想，為什麼分析師可以在短短一年多就徹底翻轉了原來的觀點，似乎他們連一家公司一年以後的發展都看不準啊！

以下，我透過一些不同的視角讓大家來思考精華在產業中的地位以及推動它持續成長的動能到底是什麼。

一、晶碩金可搶單？精華掉單？

事實上，這十年來隱形眼鏡競爭加劇的說法從沒有停過，每隔一兩年當精華業績不佳時這就一定是分析師最先想到的說法，但真的是這樣？的確，競爭加劇了，但競爭本來就一直都在，但隱形眼鏡的市場也在成長也在持續擴大，2018年全球隱形眼鏡市場高達82億美元、預估到了2022年會成長到105億美元，還要再多出25億美元的市場（750億台幣），以2018年的全球份額中，台灣廠商佔了7%，而精華和金可就各佔了約2.9%與2.8%，750億保守用台廠的7%來計算也有50多億可以再成長，而且這還不包含未來大廠還會持續再釋出的代工訂單，隱形眼鏡三雄各自的強項不同，精華經營日本與歐美二線大廠，以及為數眾多的小品牌近兩千家；金可經營大陸，以自有品牌為主，只有一成是代工訂單；晶碩以自有品牌的彩片當作主要的成長動能，自有品牌與代工業務各半；三雄的通路與主力產品都不同，還不至於為了搶客戶搶到殺紅了眼，反倒是常常放棄毛利不佳的訂單丟給更小的代工廠去玩。

二、晶碩、金可與精華獲利結構差異

如果覺得是因為金可和晶碩的競爭，導致精華業績越來越差，可能就會用偏見看錯趨勢，要知道這三家企業的獲利結構和各自所處之主力市場不同。精華近九成做代工單，以日本與歐美成熟市場為主（年成長約5%）；而金可幾乎業績的九成全來自大陸高成長區（年成長約15%）；而晶碩自有品牌以台灣為主、利用自營專櫃銷售，品牌與代工各半。

（一）精華代工比重最大、日本成熟市場佔了七成，成受災戶

今年以來精華衰退最多，主要來自日本的增長趨緩，日本市場本來就是成熟型市場，原來預期的5%增長率不保，自然嚴重影響數據，而日本市場佔精華營收比重高達七成，當日本市場因不景氣造成需求趨緩後，在數據上的影響最大，容易由低個位數的成長率轉為負值。

（二）晶碩由過去幾年的高增長迅速滑落

晶碩過去主要靠自有品牌快速增長，但近年來代工比率也越來越多，參考2018整年累計營收成長率，每個月幾乎都是以30甚至40%以上的高速增長，但今年一月以後迅速減緩，從一月高達30%的成長，累計到七月剩下成長4.7%，和去年每個月動輒30~40%的成長量截然不同，呈現增長率迅速降溫的趨勢，並且在毛利率、營業利益率、稅後淨利率上都明顯下滑。

（三）金可，享有成長率最高的中國市場優勢，依然逃不過景氣衰退影響

而金可，近九成市場在高成長（平均15%）的中國市場，過去一年的營收以每個月約20%的速度增長，一到今年一月成長率馬上下滑到個位數，目前七月累計營收增長率只有7.1%。

（四）隱形眼鏡三雄，世界經濟系統性問題勝於各自競爭干擾

從以上數據可以知道，不是只有精華、而是所有隱形眼鏡廠都受到了景氣衰退與需求放緩的影響，只是因為企業獲利結構與各自市場的差異而呈現略微不同結果。精華代工比重最重，又是以日本為主，成為重受災區。晶碩一半代工、一半自有品牌，影響介於中間，但各項經營績效嚴重下滑，代表其必須耗費更多資源來對抗需求放緩問題。而金可以九成自有品牌為主，享有中國地區高成長的優勢，但累計成長率也放緩到原來的一半約7%附近。看看精華在經營績效的數據，就算衰退這麼多，他的績效仍是完勝另外兩位對手，營收雖然衰退，營業利益率依然遙遙領先，而且一至七月的累計營收依然是歷史次高（表一）。

表一、隱形眼鏡三雄2018至今的表現比較

觀察過去一年2018的成長性，三家公司都符合各自所在市場的成長屬性，精華在成熟市場低個位數的成長率、金可在中國市場15%以上的成長性、晶碩初期入市，自有品牌高速增長率。因為日本市場提早進入景氣低潮，精華從2018一月後的業績已漸明顯衰退，全年累計成長率逐漸下滑，而金可與晶碩因處於成長型市場仍維持在不錯的成長率。

表二、隱形眼鏡三雄2018之逐月累計成長率%

圖一、隱形眼鏡三雄2018年逐月累計成長率

表三、隱形眼鏡三雄2019年1~7月逐月累計成長率%

拉長觀察範圍從2017/1月至2019年7月（圖二），可以看到更明顯變化，精華在2018年初創造了極高的成長率後緩慢衰退，晶碩與金可維持高速成長，但三雄累計成長率全部都在2019年二月後急速下滑，這是外部因素影響的結果，不是個別公司競爭力出問題。

圖二、2019年一月以後，除了金可還可以維持成長外，有日本代工業務比例的精華和晶碩迅速滑落

圖三 2017-2019隱形眼鏡三雄的逐月累計成長率比較

三、歷史股市指數圖告訴你景氣的影響有多大

全球股市指數從2009年的低點反彈向上後，從2015年4月的歷史新高下跌超過20％，特別是日股的崩盤，拖累了MSCI世界指數。造成了2009之後的另一個景氣低潮。（圖四）

圖四、全球股市指數在2015年4月重挫20%

當年台灣的GDP只剩下0.83%，內需嚴重衰退，失業率與無薪假都大幅提昇。而2015 年日本景氣疲軟，經濟成長率由第一季的 4.4%急轉直下成第二季的-0.5%，此主要是對中國等新興亞洲國家出口衰退，加以消費疲軟，導致企業持續去化庫存。之後第三季雖回到 1%，但第四季景氣又繼續轉弱；其中，因民眾在食物價格上揚、薪資成長停滯下縮減非必要支出，家庭消費持續萎靡不振；另外，庫存壓力猶高則限制工業生產與企業投資意願，全年設備投資成長也大幅減速；那今年2019呢？衡量日本經濟景氣的領先指數與同步指數在3月雙雙下滑。其中，同步指標較2月下滑0.9點至99.6，甚至低於2015年時基準的100，這項指數納入工廠產出、就業與零售銷售等數據，由此可知今年日本經濟狀況多糟糕？精華營收大幅倚靠日本廠商與日本內需，自然難逃衝擊。

而我們若對照一下精華這幾年的經營績效，我們會赫然發現2015年這年的精華，就像是現在2019年落難的績優生，各項數據都明顯落後於前後的年份。2015年的營業毛利下滑到36.9%，2019年2Q更下滑至34%，2015年EPS由前兩年的31元以上大幅下滑至28.88元（表四），而以目前精華2019的表現，很有可能跌破30元關卡，這正是日本經濟減緩，甚至壞過2015年的原因。

表四、精華光學歷年經營績效

四、長期跟著全球經濟一起往上，跌得深就彈得高！

但不要以為資優生倒下後就會永遠一蹶不振，景氣低潮的持續時間因為各國政府越來越能透過金融政策手段來提振活力而變得越來越短，這十年的景氣低迷平均在12-18個月就能得到復甦，而且彈跳得很快。以精華為例，精華在2016年景氣復甦後，各項數據迅速彈升，甚至超越平時水平，進而在2016年在高毛利率與歷史新高的營業利益率下創造了有史以來最好的成績，EPS來到了35.26元（圖五）。而在時間的長河裡，2015年的那個低點只不過是折線中一個不起眼的小低谷。另外，我們可以用MSCI世界指數這個追蹤了全球主要市場中1632支股票的指數來對照精華光學的成長曲線，你會很驚訝地發現他們完美地呼應彼此的成長（圖六）。你可以推論精華光學是跟著全球經濟持續向上的，所以，你可不可以推論，只要未來全球經濟持續向上，精華也會繼續成長呢？

圖五、精華光學歷年EPS成長變化

圖六、把世界指數從2009-2019十年間的走勢來對照精華EPS的成長曲線，幾乎完美對應，證明他的成長是隨著全球經濟成長一致的，未來也有很大的機會繼續增長。

圖七、1997~2017年的世界指數持續向上突破

精華是台灣企業，為什麼要用MSCI 全球指數，而不是用台股期指數來對照精華呢？這是因為精華的營收比重以日本歐美居多，其中日本約六成、歐美近三成，而中國加台灣不到10%；反過來思考以中國市場為主的金可，就應該對照一下中國市場指數，但很可惜的金可似乎在走自己的路，或者上市時間還不夠長到可以看到長期趨勢，請比對圖八和圖九（2009至2018的部分），所以金可就不容易用中國的經濟成長曲線來預測其成長性。

圖八、在近十年上市歷史中，金可的EPS成長曲線是如此呈現，要預測他長期走勢可就難上加難了

圖九、2001~2017的MSCI中國指數

結論、資優生成長的陣痛是必然現象

當資優生是很辛苦的，在成績越來越好後要擔心成績能不能繼續維持，也要擔心其他優秀的競爭者會不會趕上，偶爾一兩次成績不如預期，老師就會很緊張地問你是怎麼了，回到家爸媽可能還會要你好好檢討是不是哪裡出問題了，這種現象不僅發生在現實生活中的學校資優生，也發生在股市，而且更殘忍的是：股市分析師或投資人可是每個月每一季緊盯你的所有績效數據，一有失誤馬上調降目標價、或為了避險馬上殺出，這就是股市的現實。但感謝上帝，就是這些短進短出、缺乏耐心的年輕分析師的短視觀點，讓我們在時間長河中依然有機會再度用好價格買進好企業，其實外資或投信對精華的看衰不是只有今年，身為長達12年的精華投資人，我已經看過不知多少次類似的分析與警告，我們來看看下面幾篇在2014年到2015年間的媒體報導：

2014/3/8

德意志認為，精華今、明兩年營收成長預估值約15％、13％，獲利成長力道約15％、22％，由於相較於過去的獲利成長增幅偏低，因而將評等由「買進」降為「中立」，目標價也一口氣由1,012元大砍至770元。

2014/5/3

隱形眼鏡近來促銷戰打得火熱，生技股王精華(1565)營收成長將趨緩，外資大砍目標價，包括美銀美林、德意志證券接雙雙下修精華目標價至748、710元，先前大和證券更直接調降精華評價為賣出，目標砍至只剩550元。外資調降精華目標價，主要是同業殺價、競爭激烈，加上隱形眼鏡入行門檻低，很快就出現潛在競爭者，進而影響獲利成長速度….

2014/5/12

去年EPS 31.7元，成長三成的精華光學(1565)，德意志證券認為近兩年來自於日本市場的彩色隱形眼鏡的高成長力道已結束，及越來越多競爭對手包括明碁材 (8215)、大立光、光罩(2338)、晶碩光學(和碩、景碩共同轉投資子公司)等入續跨入戰局，將其目標價調降，股價慘跌至610元才止穩…..

2015/1/24

慘遭麥格理證券降評，隱形眼鏡大廠精華(1565)、F-金可(8406)股價重挫，麥格理證券降評精華、F-金可的理由主要在於市場競爭加劇，新進者報價犀利，兩大業者的毛利率崩壞，衝擊獲利… 麥格理在報告中指出，新進者因大廠資源挹注，在隱形眼鏡品牌與代工市場均造成嚴峻的競爭環境，代工報價甚至比精華等業者來要低10%-30%，這也造成這兩年精華與F-金可的毛利率大幅滑落，因此分別調降精華與F-金可今年EPS至30.06元與19.26元

2015/8/2

外資大和證券表示，隱形眼鏡大廠精華光（1565）上半年陸續對日本客戶調降價格，且來自中國的低價訂單增加，不利産品單價。大和預估精華光毛利率將從去年的43.1%，降至今年全年的37.6%。大和認為，單價較高的日本市場持續降價，單價較低的中國市場占比提高，這將不利公司整體毛利。大和將精華光評等從持有調降至低於大盤，目標價為390元。

有沒有覺得這些分析師對精華的看法和這一年多以來看到的報導很類似，我們再看看精華在2013年首次破800元以上後之間的股價表現，精華光學又分別在2014年漲到870、2016年再次突破800漲到834、2017年12月甚至創了新的歷史新高1025元，在2018年一月初股價也繼續在1005元高點，也就是說在過去這六年期間有五年股價漲破800元，看一下股價的曲線變化圖（圖十），你真覺得這是一支成長停滯的企業嗎？反倒是法人一下看好一下看壞才是讓股價像坐雲霄飛車一樣的原因；一家企業每年的業績有起伏是很正常的，你不可能期待一家企業幾十年來每年甚至每月都要表現優秀，但若你確定他還在成長曲線中，故事並沒有改變，就可以安心繼續持有，讓他繼續長大。

最後，我們來看看巴菲特的永恆持股可口可樂的成長曲線（圖11），這支多次被分析師看衰成長已到盡頭的飲料公司，每當要突破上一個股價的箱型限制時，總會經歷幾年甚至十年以上的陣痛，但只要市場夠大、護城河夠強、他會證明成長永遠是可能的。至於精華光學能不能再創下一個榮耀，我的觀點還是一樣的，資優生不會這麼容易就倒下，耐心等待他的成長，我會像過去12年一樣用時間來驗證我的觀點。

圖十、精華歷史股價2005~2019

圖十一、可口可樂歷史股價曲線

夕陽工業的迷思? 以AutoZone的汽車DIY零件業務為例

投資人對很多夕陽工業的預測常是錯誤的，這些產業往往是價值投資人創造財富的好機會。例如數十年前就被分析師預測會消失的煙草業、石化工業、鉛酸電池、鐵路運輸以及傳統汽車，他們不僅沒消失，還逐年成長。人們會預測錯誤，因為是用直覺而不是研究數據。

以美國汽車DIY零件連鎖店AutoZone為例，多數投資人避開它，因為覺得電動汽車崛起，路面上的油車將日益減少，既然油車會逐漸減少，DIY的需求也會越來越少。但這個想法並非事實，至少在很長的一段時間內並非如此。而且這段時間還夠長到讓投資人可以因為持有這些『夕陽工業』的股票而得到非常滿意的報酬。

在過去十年，傳統油車的需求仍持續成長，油車不只由富裕國家普及到開發中國家、連富裕國家的汽車需求也越來越高，從一個家庭擁有一台車，到現在一個家庭擁有超過兩台車，甚至一人一台車。根據2022年的最新資料顯示，美國人每100人中擁有83輛車，美國全國有將近2.9億輛汽車。

人類對汽車的需求仍在持續增加，電動車的出現不代表油車會減少，只能說每年新車銷售的比重中，電動車的比重將越來越高，但在夠長的時間裡路上的油車還是會越來越多。根據今年八月ReportLinker的預測，從現在一直到2027年，油車的年複合成長率仍有5.32%。

另外，因為造車技術的進步，一台汽車的平均壽命已經由10年前的10.9年增長到今年的12.2年，一台車可以在路上奔馳的時間比以往多了更多，以致於我們所生活的世界中累積的舊車總量也越來越高。再加上汽車的功能設計越來越複雜，大小零件越來越多，也讓汽車DIY零件的需求越來越高。

1968年的『美國新聞與世界報導』（U.S. News & World Report）雜誌宣稱汽車的DIY市場即將死亡！但在這篇報導後的50年，根據美國商業部的統計數據顯示，汽車DIY市場成長了超過7倍！

人們一直很拙於預測，不管是預測成功或預測失敗都是如此。怪不得馬克吐溫曾如此說："關於我死亡的報導被大大誇大了！"

（部分內容摘自AutoZone 2018年年報）

還在一檔重押？投資還是賭博？

常有網友私下問我，能否告訴他在我的投資組合裡我最看好哪一檔？我大概猜得出來他們想做什麼，但我都會勸他們打消念頭。一檔重押是年輕人和賭徒才會做的事，不管你多看好一檔股票，一檔重押就是愚蠢、就是賭博！

我曾經在2008年次貸風暴後全部身家只押兩檔股票，一檔是精華光學、一檔是鈊象。其實當時我最看好的是鈊象，精華只是因為在金融風暴中我賠到怕了，在我所有持股中只有精華沒賠到錢，所以我乾脆賣光其他賠錢股票改重押這兩檔我最有信心的股票。

事後回頭看，上帝真的是憐憫我讓我後來沒有傾家蕩產。最看好的鈊象在2012年因為中國打壓電玩業，業績一夕崩盤，EPS從18元以上跌到剩下不到5元，股價從200以上一路跌到剩下50元不到。我在鈊象跌破100元時認賠出清所有鈊象持股，多年的等待最後一場空…

反而原來只求穩健和安全的精華光學，10年來EPS從10元慢慢成長到最高超過36元，股價甚至在後來創下1025元的歷史紀錄，雖然後來因為競爭力下滑，現今榮景不再，但精華光學仍是當年拯救我的一檔黑馬股。但我必須承認這是有很高的運氣成分，我一開始沒預料它會漲了超過10倍。

想一想，如果我當年是身家全押我最看好的鈊象結局會如何？我可能會成為新聞裡因為重押一檔股票而毀掉人生的眾多傻子之一，還可能從此都不再有足夠的本錢在股市裡翻身。領悟到重押股票的風險後，我也開始調整投資方法，改成用投資組合來賺取整體報酬。

當然，你還是可以集中持股，將較高比重的資金放在你最有信心的幾檔股票上，但請切勿一檔重押！那些因為一檔重押而爆賺的投資故事真的只是故事，你很難複製他們的機運，而且你還沒看到他的人生結局，他的下一次或再下一次的一檔重押也許就是我們另一個茶餘飯後的悲劇新聞。你更該注意的是那些因為一檔重押毀掉一生的眾多案例，這些才是更真實的股市世界，任何有點良知的新聞記者都應該努力多報導這類的血淚故事。

是的，我們都缺錢！但沒有缺到你必須拿辛苦十年存下的家當來當賭注。根據2021年的“投資期刊”（Journal of Investing）中的一篇學術研究：Wealth Creation in the US Public Stock Markets 1926-2019，從1926至2019年中，57.8％的股票「降低」了股東的財富，市場大多數的報酬只集中在少數股票上。從2016至2019年三年間，0.04％的股票貢獻了10％的股市財富，0.16％的股票貢獻了25％的股市財富，0.98％的股票貢獻了50％的股市財富。在單押一檔股票的投資策略中，有高達96％的機率，其報酬率低於整體市場，而且只有28％的機率，其報酬率高於銀行利息。

所以，對統計與機率還有點基本觀念的你，好好想清楚你到底是在投資還是在賭博吧！

經濟學家們預測經濟衰退的能力好嗎？

你害怕經濟衰退嗎？

如果有人跟你說他可以提前預測經濟衰退的時間是否就能讓你躲過一劫？但，你能相信他的預測能力嗎？建議你，最好不要！很大的機會他其實不知道自己無法預測；或者，他真的有猜對過，但真相是他已經連續喊空好幾年了，終於有一年給他喊對了！巴菲特和彼得林區都告訴你，不要浪費時間去分析或預測總經，那是在浪費你寶貴的生命！

我們來看一下國際貨幣基金組織（IMF）一份在2018年發表的研究，研究主題是：經濟學家對經濟衰退的預測能力如何（How Well Do Economists Forecast Recessions?）。IMF分析了63個國家從1992年至2014年的GDP數據，以及民間機構及IMF經濟專家的預測。分析方式是比對經濟衰退的那一年之前的一年的四月及十月區間，分析師的預測數據，以及衰退當年分析師的預測調整。

分析結果顯示，從1992至2014年之間，這63個國家總共發生了153次衰退，平均佔了經濟發展時期的10-12%，所以經濟衰退比我們想像的更頻繁。

而專業經濟學家們，不管是民間投資機構或IMF官方的分析師的預測都顯示出一樣的結果，經濟學家無法在前一年預測到衰退。總計153次的衰退中（發達經濟體86次、新興市場67次），只有5次能成功預測隔年的衰退，成功率僅3.2%。不管衰退年份的經濟數字多糟糕，先進國家的分析師在前一年的年初（四月之前）傾向用一般經濟成長數字約3至2％來預估，一直要到感受到經濟氛圍不對勁後，分析師才開始下修數據，但在前一年的年尾（10月以後）分析師依然會給出平均值約2%仍為正數的經濟成長預測。一直要到了衰退年當年，分析師感受到苗頭真的不對了才會做出幅度大一些的向下修正，但整個過程仍是逐步緩和修正，一直要到當年的年尾（10月以後）預測值才會真正接近實際的經濟衰退值。

如果經濟學家不能預測經濟衰退，那總可以預測景氣復甦吧？很遺憾的，答案仍是不行！圖三顯示的是經濟學家們預測經濟復甦的過程，分析師們在前一年依然會維持較悲觀的預測，先進國家約2.5%，新興國家約4.5%（基本上就是正常經濟狀況年份的數值當基礎）。一直要到經濟復甦當年，分析師看到市場火熱起來了，才會逐步提昇預測數據，到了年底預測值才會接近實際數據。也就是說分析師不管預測經濟衰退或預測經濟復甦都一樣不準，都是以正常的經濟數據當作猜測的起始點，無法提供有參考性的預測數據。

IMF的研究人員推測為什麼經濟學家總是預測失準的原因：

1.目前經濟學家能掌握的各項數據指標都是延遲嚴重的指標

2.現有的經濟模型不足以預測異常事件

3.預測員很難預測可能出現的衰退事件（戰爭、疫情或政治人物搞怪）

4.對預測員來說錯誤預測經濟衰退會造成較嚴重的聲譽損失

2018年諾貝爾經濟學獎得主Willaim Nordhaus認為，人們傾向過多地平滑化他們的預測，我們習慣慢慢消化好消息和壞消息，需要花很多的時間才能接受『意外驚喜』，要做出準確預測就必須能捨棄連續平滑式的修正，而採用連續不相關的預測模型，可惜，這對充滿許多人為變數影響的全球經濟來說難度很高。

所以，還要花錢訂閱總經大師的分析報告嗎？IMF的研究已經告訴你還是省省吧！把錢省下來繳每個月健身房的月費還比較實際喔！

IMF研究："How Well Do Economists Forecast Recessions?" 原文連結

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你能忍受多久投資表現不佳而不賣出？

你能忍受多久一位基金經理人的投資表現不佳(輸給大盤)而不賣出？

著名的量化基金經理人Mebane Faber在2020年2月(剛好是美股318崩盤前的高點)，在他的Twitter上做了個問卷調查：
『你能忍受多久一位基金經理的表現不佳而不賣出？』

超過一半的投資人選擇0至3年，大約三成認為可以忍受3到6年，能忍受9年以上的只是少數。

Meb Faber根據問卷結果認為散戶如果能容忍五年就已經很不簡單了。如果你告訴投資人，有一個經理人在過去17年的時間有11年落後大盤，你應該根本不會想持有這個基金。

其實，Meb Faber說的這個績效老是落後大盤的投資經理正是巴菲特，巴菲特操盤的波克夏從2001至2019年的17年間，有11個年度落後大盤，但波克夏前10大持股的年化報酬率卻依然勝過SP500每年約3%，也超越了這段時間94%的其他基金的表現。

而在問卷做完後的2020年3月，股市因為新冠疫情爆發而崩盤，之後的一年間波克夏的表現更令人失望，遠遠落後木頭姐，連大盤也沒跟上。所以我們應該可以更新巴菲特操盤的波克夏在過去18年中的12年沒跟上大盤。但你知道後來發生了什麼事，波克夏在2022年重新超越大盤，再度實現在過去55年年化報酬率和總績效遙遙領先大盤的紀錄。

巴菲特前10大持股自2001年至2019年的表現，年化報酬率平均超越SP500約3%

你能抱得住任何一家表現常輸給大盤的股票嗎？依據Meb Faber的調查來看真的很難，因此很多投資人最後轉向被動指數基金，因為你可以永遠不用擔心輸給大盤。人最難忍受的就是表現得比自己的鄰居還糟糕，查理蒙格這麼說：我聽過巴菲特說過至少六次，驅動這個世界的不是“貪婪”，而是“嫉妒”。

根據Meb的研究，任何一個長期可以超越大盤，但有時會輸給大盤或偶爾零回報的投資，等待的時間可以長達20年。如果你希望你的投資能隨著時間的推移而表現出色，你就要能夠忍受長期的糟糕時刻 (Long ass periods of suck)！

這就是為什麼儘管投資是一個看起來相當單純的工作：存錢、買進，然後不管它，但大多數人最終以失敗告終。大多數人因為擔心落後，無法忍受落後，所以永遠無法讓他們的投資實現神奇的 10 倍回報 (先忘記100倍吧！)

談談很多投資人還在等的那第二隻腳

這篇是寫在2020年3月股災時的短文，存在草稿裡忘了發佈，還是貼出來給大家讀讀。看看股市裡的迷信之一：“第二隻腳”

談談很多人還在等待，或說還在恐懼的二次探底…
反彈至今，我知道很多人還在等待第二次探底，也就是那“第二隻腳”的出現，但在決定要等待這隻大腳前很少人會先思考一下到底有沒有二次探底的存在，“二次探底”的科學價值何在，又如何定義？多久時間出現算是第二隻腳？三個月？六個月？還是一年？要跌多深才算是第二隻腳？還有，為什麼要有這第二隻腳的存在？為什麼不會有第三隻腳，第四隻腳？或為什麼不會沒有那隻腳？統計數據能支持嗎? 對股市這麼複雜的運作機制卻有這個這麼神奇的公式存在? 你在沒搞懂統計數字前就先相信了這個坊間或股市老師常說的“傳說”！

“二次衰退"的說法十分符合投資人或分析師的心理預期，因為聽起來像是很合理的故事情節：『資人在崩盤後以為底部到了而歡心搶市，最後發現經濟根本沒改善所以股市又再次崩跌！』，不只投資人，連分析師和股市老師都全盤接受這種說法，幾乎當成是定律了，但根據Ken Fisher回溯過去股市歷史來看，二次衰退是非常罕見的，

說穿了“等待第二隻腳”不過就是投資人對未來景氣沒有信心，認為股市現在就算回升最後也擋不住後續景氣的衰退，所以就算有反彈，他也不願意相信是真的復甦了，這是對自己無法判斷真實股票價值，對未來沒有信心，想“擇時進出”的心理表現。結果就是，這個坊間傳說最後沒有來，你也錯過了好價格，股市裡沒有放諸四海皆準的公式可以套，所以最好少用公式來解題，好好學習不同時期都能對股票價值做出正確的判斷才是真智慧！

培養一顆富足的心－葛瑞絲的傳奇

培養富足的心態～
感到富足的生命並不等同你必須擁有大筆財富，財富只是安全感的一部分，它無法定義你的人生，你如何看待與應用財富才是定義你人生的關鍵。

你可能聽過美國亞培藥廠女秘書葛瑞絲的傳奇故事。在美國亞培藥廠工作一輩子的葛瑞絲女士(Grace Groner)用180元買進三股亞培股票，將每年發的股息再買入更多的亞培股票，持有75年後成為了億萬富翁；在2010年，她以100歲高齡過世時將股票都捐給了母校Lake Forest College。這筆亞培股票當年價值720萬美元，超過2億台幣。學校用這筆鉅款成立了葛瑞絲基金(Grace Elizabeth Groner Foundation)，用來資助Lake Forest College裡經濟有困難的學生。

媒體常會轉載這則故事，用來說明長期投資的驚人成果。但媒體並沒有透漏太多葛瑞絲的真實人生以及她持有亞培股票的過程。其實，葛瑞絲對財富的態度才是更值得一般投資人學習的智慧。

葛瑞絲的真實故事

1909年出生的葛瑞絲跟她的雙胞胎妹妹在12歲時成為孤兒，但很幸運地被經濟狀況不錯的鄰居安德森家族（George Anderson）收養。她一生大部分的時間都住在伊利諾州Lake Forest小鎮裡一間小屋裡，房裡只有一間臥室，裡頭只有一張雙人床和一個抽屜櫃。客廳比她在附近富裕大學裡的浴室還小。房子裡只有幾件簡單的家具和一台電視機。她最喜歡的就是在小鎮和森林裡散步，所以她也沒擁有過汽車。她一生未婚，雖然沒有丈夫與孩子，但因為她善於交際與關心別人，所以她生活周遭有很多愛她的朋友陪伴，她覺得自己一輩子過得很幸福。

1931年葛瑞絲從Lake Forest College畢業，當時正值美國經濟大蕭條時期，葛瑞絲在亞培藥廠(Abbott Laboratories)找到了一個秘書的工作；為了長遠的經濟考量，葛瑞絲在1935年決定用180美元買進自己公司的三股股票，這180美元在當時大約等同今日的3000美元，這在大蕭條時期算是一筆不小的投資。而在買進亞培股票後的75年期間她沒有賣出任何股票，反而用股息買進更多的亞培股票。這75年間在公司重組、股票分拆配股，加上她的股息再投入，最後她累積了超過10萬股的亞培股票。

葛瑞絲在1974年退休時是65歲，與你想的不同，在她退休時根本還不算是個富翁，她所擁有的亞培股票當時才價值約1萬至2萬美元左右；甚至她到了75歲時這筆投資都還沒顯現真正的威力；一直要到1987年開始，也就是葛瑞絲78歲時她才真正成為名副其實的百萬美元富翁。
從1975至2010年，亞培的股票漲了100倍。而在葛瑞絲於2010年將這筆股票捐贈給她的母校湖木大學時，這筆投資每年已經可以發出21萬美元(約600萬台幣)的股息。若湖木大學不出售任何亞培股票，只是花掉股息，那到了2020年這筆投資能帶來約80萬美元(約2100萬台幣)的股息，而這筆股票會價值2500萬美元，約7億台幣。

我們對葛瑞絲的傳奇投資做了點整理，讓她的一生能給你更多的啟發：

葛瑞絲其實沒有真正享受過這筆財富
其實葛瑞絲沒享受過這筆財富，她在退休後其實是靠著社會保險金過活的。但她表示她並沒有特別縮衣節食來存下這筆財富，她甚至常常四處旅行享受生活。她一直感恩在她和妹妹成為孤兒時收養她們的鄰居安德森家族，所以她常匿名捐款，還自願在教會擔任志工秘書，並且很早就決定要將自己的財富捐給其他有需要的年輕人。這筆財產只是給了她心裡的安全感，她並沒有計畫要使用它。
葛瑞絲從沒售出或試圖操作她的股票
葛瑞絲完全沒有售出或嘗試操作任何一股亞培股票；在她持有的這75年間，世界歷經了13次經濟衰退，反覆的通膨與升息、多次的股市大幅修正，甚至還有第二次世界大戰。她沒有因為市場劇烈的變化或令人擔憂的新聞賣出任何股票；她只著眼於未來，堅定地持有這筆投資。
越早開始，複利效果越好
如果葛瑞絲到1945年，也就是晚10年才買進亞培的股票，那這筆投資在她過世的那年將只值170萬，而不是720萬美元。時間是個強大的槓桿。
投資在對的標的才有效果
如果葛瑞絲當年將那180美元放在銀行裡而不是放在股市裡，若以每年銀行平均3%的利率來累積財富，那到她2010年過世時將只增值為1652美元。而葛瑞絲投資在亞培股票上，亞培股票非常優異地以每年平均15%的年化報酬率增長，以至於在很長的時間裏創造了驚人的複利。
財富無法定義你是誰
最重要的是，葛瑞絲並沒有讓她所擁有的財富來定義她的人生，在她的一生中甚至沒有人知道她擁有多少美元的資產。她一直都知道她的這筆財富是預備要在遙遠的未來幫助母校裡許多經濟有困難的大學生。與擁有豪宅、豪車與鑽石相比，這筆財富給了她更大的心理滿足，她的這筆財富將是她的母校那些經濟有困難的大學生的祝福，而且這份祝福將延續到永遠！

對葛瑞絲來說，就算沒有這筆巨額財富，她依然過得很開心，依然什麼都不欠缺。她比更多富人懂得什麼才是真正的富足，而財富不過是讓她有安全感，可以在離開人世時交託給世人的身外之物。願葛瑞絲的傳奇故事不只能教導你如何累積財富，更能教導你怎麼看待並運用財富。