在NovoCure近期股價來到今年以來新低之際，來跟大家聊聊NovoCure第三季度財報不如預期的原因及我對後續投資NovoCure的看法。如果你還不認識NovoCure這家醫學設備公司是在做什麼的朋友，可以透過以下連結瞭解一下。
*用神奇“帽子”治療癌症的Novocure
https://www.gushiciku.cn/dc_tw/106359792
NovoCure今年以來的業績變化
NovoCure這一季營收基本上和去年同期持平，營收為 1.336 億美元，去年同期為1.33億美元，低於華爾街分析師預測的1.428 億美元；帳面上虧損了 1,310 萬美元，但去年同期則是呈現微幅盈利。營收不如預期的主要原因是疫情影響了病患到醫院檢查的意願，減少了腦癌患者的確診率，連帶收治的病人也減少；另外，為了推展業務所需要的專業人員(向醫生推廣TTF電場腫瘤治療技術之專員)也出現人力短缺。NovoCure目前主要的收入還是來自美國，這段時間新聞報導的確常出現美國的醫院因為Delta疫情而被患者擠爆的現象，NovoCure所言疫情影響醫院人力調度與病患收治的說法應該不假。NovoCure在財報會議中也坦言目前無法研判疫情會持續影響業績多久；其實我喜歡這種坦白的說法更勝於只是說審慎樂觀這類場面話。
NovoCure這一季財報呈現虧損的主要原因是公司持續將資金投入各項業務的擴張及執行各種癌症治療領域的實驗，隨著跨入越來越多的癌症領域，研發這塊的費用未來幾季應該是有增無減。未來幾季要看到NovoCure重返帳面獲利的表現應該很難。投資人才剛享受過NovoCure自2015年10月上市以來連續6季的短暫帳面獲利後，隨即又再面臨公司財報連續三季無法實現盈利的狀況，投資人難掩失望之情是可以預期的，想年初甚至有分析師們預測今年NovoCure可以賺到4元，但目前用前三季數據及第四季保守的業績預估，2021全年非常可能最後以虧損收場，也難怪Novocure今年股價的高低反差會如此巨大。
今年四月NovoCure曾因為非小細胞肺癌治療的晚期實驗進展順利而在一日內狂飆100%(盤前飆破250元)，但在六月底發佈肝癌二期實驗數據後因為不如分析師預期又被機構看空，股價過去半年由220高位緩跌回120以下，這次財報後更直接被下殺到剩下100元的今年以來新低價，暴漲暴跌就是今年NovoCure股價的最佳寫照。
NovoCure這種在研究進度被看好股價就狂飆1倍，實驗數據看壞就狂跌60%的狀況其實正是小型醫藥股的屬性。投資人會過度將公司的夢想寄託在每個階段的實驗進展上；但其實醫藥研究一直是條漫漫長路，不可能某階段的實驗數據很樂觀就代表公司要大賺錢了；這類看起來很樂觀的新聞常常是"說故事"的成分比較高。真正的事實是，在不同階段的實驗後，通常還要好幾年才能確認最終成果，甚至最後新藥或新技術永遠沒有上市的機會。
其實NovoCure在肝癌二期的實驗數據以醫學標準來看是不錯的，分析師忽略了NovoCure收治的肝癌患者的病情比過去其他醫藥公司的類似實驗中的更為嚴重，但治療成果卻更好；而且思考重點應該是能否在三期實驗中取得良好成果，最後順利通過FDA核准正式進入肝癌治療領域，第二期實驗數據並非關鍵門檻；其實NovoCure內部也非常不解為何無醫學專業的分析師可以如此負面解讀二期實驗數據的判斷邏輯，公司內部對未來的實驗結果依然非常樂觀。目前公司仍依照原訂計畫進行各項實驗，目前正在進行的實驗共計有17項，包括：非小細胞肺癌、非原位腦癌、卵巢癌、肝癌、胰臟癌、胃癌等。
在未來兩年（2023至2024年）可以完成的實驗共計有8項，兩項是原來的BGM(膠質母細胞瘤)腦癌的延伸研究(強化版的電場治療與合併放射線治療BGM腦癌治療)，其餘則是胃癌、胰臟癌、非原位腦癌、卵巢癌和小細胞肺腺癌等不同癌症領域的研究。
我們可以看到NovoCure正在介入的癌症治療領域的廣度，任何一項研究取得成功後都能擴展成為比原來的BGM腦癌更巨大的應用市場。目前各項實驗都算進行順利，唯獨此次測財報中提到的中國未核准NovoCure與中國再鼎醫藥所合作的胰臟癌實驗(Panova-3)中所需的白蛋白紫樹衫Abraxane的進口，影響了實驗進度，最後實驗能否順利執行有待後續資訊的更新。
長期營收數據變化
從下圖我們可以看到NovoCure除了今年營收呈現逐季下滑趨勢外，過去三年每一季都能維持在40至30%的穩定表現，營收成長數據的驟降應該更確定是疫情的影響，而非活躍用戶的減少，因為如果是活躍用戶的減少，營收數據應該是以非常緩慢的速度下降。
再觀察經營績效後可以發現，NovoCure的營業利益率和淨利率三年來都呈現低個位數的表現，明顯還在獲利邊緣掙扎，一旦公司的營收成長受到大環境的影響，或公司的支出大於前幾季，財報數字就不會太好看。但，也別忘了看NovoCure在毛利上的優異表現，持續成長的毛利率就算是在疫情中仍能維持79%的高檔而無衰退的現象。
以設備輸出作為主要獲利模式的公司來看，NovoCure產品的獲利能力仍非常優秀，所需要的就是大環境能盡快恢復正常，營收成長若能恢復正常增長，就算研究與業務推廣支出仍維持這一兩季的高檔水平，NovoCure就有機會再實現帳面上的獲利，關鍵仍在疫情的影響有多久。以美國為來看疫情變化，Delta的疫情自九月中已開始趨緩，第三季非常可能就是NovoCure今年最差的一季。
投資檢討
我必須承認，自己還是美股醫藥類成長股的投資生手，持有NovoCure也不過一年多的時間，對NovoCure的股票屬性仍不夠熟悉。投資NovoCure的初期，在67元建立第一筆資金部位後好運就來了；NVCR股價一路攀升，我也秉著初生之犢的勇氣一路加碼持股數目；而在股價漲破220以後我的信心更爆棚了，認為自己挑到了飆股，認定了這支股票的增長態勢無人能擋，在任何位置買進都可以賺到錢。所以在NovoCure後來跌破200元時，我仍充滿信心繼續增持，完全缺乏對成長型醫藥股的危機意識，也造成我一路買進股價卻越跌越多的窘境；加碼到後來NVCR成了我美股的第二大持股，但最後股價卻在上週跌到了101.74元的今年新低；等同今年一路加碼下來不僅沒抄到底，股價還跌掉了50%；回頭看，這真的是不太聰明的投資決策，比較像是腦充血的瘋狂搶進行動。其實檢視NovoCure的市銷率PS Ratio後可以發現，在今年股價最高的223元時PS Ratio已經來到誇張的46倍，但行業平均僅24倍，200元以上買進當然不夠安全，就算跌到180甚至150元都不夠安全，特別是在今年每季的營收成長已經迅速下滑，也沒有正式收案的實驗可以增加成長動能。NVCR在過去三年中的最低的PS Ratio是去年新冠疫情股災所創造的15倍(股價約60元)，但這種大盤恐慌造成的買點可遇不可求；上週NVCR跌到101.74的年度新低點時PS Ratio為20倍，已低於產業平均，這個位置才是目前比較理想也安全的加碼位置。但我的大筆資金已經消耗在前頭的跌勢過程中了，能再加碼的股數也有限，也因為之前加碼的價格太高，我總持股的平均成本已經被拉高到112元的位置，讓目前帳面上已呈現虧損，這就是沒有耐心與沒有深思熟慮的後果。
NovoCure的投資思考
面對股市要謙卑，投資NovoCure從大賺變成虧損絕對有許多可以檢討的地方。首先，要先確認這家公司是不是值得繼續持有與加碼，這個部分目前我還是非常有信心。
NovoCure目前的營收主要是靠既有的三項治療技術，分別是原發性BGM腦癌治療、復發性BGM腦癌治療及間皮瘤癌症治療，但美國市場已經接近飽和（約40%滲透率），成長動能有可能日益減弱，必須靠擴展國際市場如歐洲、日本與中國來維持成長動能。目前成長率最快的就屬中國市場；在中國主要透過與再鼎醫藥的合作推廣業務，也包含一起進行新癌症治療領域的各項實驗，預計合作的實驗項目也會越來越多。很多人會擔心NovoCure的這些實驗成功率的問題，但若你瞭解什麼是電場治療TTF，你就會知道這是靠物理特性破壞癌細胞有絲分裂的過程，相對一般醫藥公司必須將藥劑注射到人體或服用來產生效果的方式截然不同、TTF效果更可控（可直接鎖定腫瘤位置）、效果也更不易受到生理複雜的運作機制所干擾，這也是為什麼NovoCure只靠目前掌握的電場治療技術就能發展出三種有效的治療領域。而且，NovoCure透過與藥物、化療、放射線治療等合併治療方式的特殊定位，減輕了單一治療手段失敗率高的壓力，更因為使用Optune（NovoCure開發的TTF設備）幾乎無副作用而大幅減少癌症患者的疼痛感，就算是末期患者都能透過Optune得到疼痛緩解，許多末期病患最後雖然仍無法挽回性命，但家屬仍給予Optune極高的評價，因為它大幅提升了病患的生活品質，這點是NovoCure的重要訴求，也是它能享有這麼高的成長率的原因。目前進行的17個癌症研究中的任何一個一旦取得了成果，商轉後都能創造出比現在BGM這類罕見癌症更廣大的市場，例如非小細胞肺癌的治療需求，單單美國市場就是BGM腦癌治療的20倍規模；NovoCure的未來無疑是極其樂觀的。
但，在樂觀之餘也不得不說投資NovoCure的風險。NovoCure的風險就在於各項新實驗的執行時間非常曠日費時，要等到有確認的結果後還要再進行核准申請，等到可以商轉後還要再跟醫院醫師進行推廣與訓練；這漫長的過程就如今年公司股價的縮影，股價會隨實驗數據的樂觀與悲觀而巨幅波動，你永遠無法百分之百確認每次的實驗數據都能符合預期，也無法確認需要多久才能將這項新治療技術正式上線貢獻營收。而在沒有創造出新的成長動能前，NovoCure必須承受現有市場增長動能趨緩及新市場擴張速度緩慢的壓力，加上擴展業務與執行實驗的大筆開銷，每一季的財報都會充滿變數。試問你自己，你願意等NovoCure在一年或兩年後才能開發出一個可以正式上線的治療領域嗎？而在這期間的股價有可能像今年一樣腰斬給你看。
未來投資策略的調整
在NovoCure核心競爭力沒改變的情況下，我不會因為股價大跌而賣出。目前仍會繼續持有NVCR一股不賣，甚至也在100元的位置少量加碼了；但我認為目前持有的部位夠多了，加上NovoCure比較無法透過彈性與多樣化的獲利模式維持每一季穩定增長的數字，為了擴展美國以外的新市場與不斷增加的研究項目也可能消耗越來越多的經費，所以我認為NovoCure是一支在財報數字上變數較多的股票，股價的波動程度與成長節奏較難掌控。
未來我會優先將新資金投入其他成長數字更穩定的股票上，例如持續擴張的金融科技公司或線上時尚電商等，這些投資標的的商業模式可以帶來更穩定的市場規模與股價增長，比較沒有NVCR這種暴起暴落又消耗大量時間成本的問題，變數也會更小一點。當然，我仍然堅定相信NovoCure未來絕對會再創下佳績，隨著實驗一一收割，新的成長動能也會不斷增加；但投資時一定要思考變數的多寡與時間長短的因素，每一家公司的增長屬性都不同，必須做好資金分配，減少這些不確定因素對整體組合績效的影響。如果手頭寬裕要繼續加碼，我也會嚴守紀律在股價大幅修正時再進行加碼。未來，讓我們耐心等待NovoCure在各種癌症治療實驗開花結果的消息。請記得，我們投資NovoCure不只是投資，我們在拯救世界！
切老的雪球日誌 